计算机行业2015年中期投资策略：外延驱动行业增长，关注新兴主题投资机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2015年06月19日 ——计算机行业2015年中期投资策略 评级：优异 52周走势  行业利润增速大幅超越营收增长速度。2014年全年 计算机行业营收同比增长11.9%，在中信29个板块中位列第九，同时行业净利润同比增长31.3%，大幅超越营收增速。三费方面，管理费用率及销售费用率 有微幅增长，三费费用率合计增长0.6个百分点，小于毛利率1.6个百分点的增长。  商誉快速增长，行业并购热情高昂。行业净利润增速大幅超越营收增长，我们认为一定程度上可以从2014年全行业高涨的外延并购热情解释 。参考中信计算机板块116家企业年报数据，2014年板块内企业累计商誉219亿元 ，较2013年的90亿元 大幅增长143%，大幅高于全体A股整体54%的增长速度，同时板块内企业商誉占净资产的比例，也由2013年的5.5%迅速上升至2014年的11%。  大幅跑赢沪深300，估值泡沫显著。计算机行业年初至今仍超越大沪深300指数较大幅度，以341%的整体涨幅在中信29个一级行业中排名第 一。同时，行业市盈率（TTM）达到196倍，仅次于国防军工的199倍，在板块内大量标的估值倍数超过500倍的情况下，主题投资正在成为主导市场情绪的主要因素。  金融改革先锋，互联网金融成风口。用户对金融服务在操作便利性、收益以及投资品种类等方面 的刚性需求催生了互联网金融。面对上万亿市场规模的逐渐展现，我们看好网络券商及网络银行产业链上的信息系统集成商，有望迎来指数级增长。  虚拟现实将成为下一代计算平台。我们认为虚拟现实 技术 的本质是人机交互技术的一场革命，“人适应设备”进化到“设备适应人”这一阶段， 带来的是更进一步贴近人类本能的自然的交互模式。虚拟 现实类产品将真正实现人与人的信息链接，可交换的信息量将呈现指数式爆发，由此带来远超智能终端的应用场景。我们建议以产业链关键节点作抓手，重点关注3D实景 建模设备、图像及语言识别技术以及基于VR设备的SDK供应商以及下游应用开发商。  我们给出计算机板块2015H2的投资组合：暴风科技（300431）、天音控股（000829）、川大智胜（002253）、汉王科技（002362）、科大讯飞（002230）、海康威视（002415）、恒生电子（600570）、 怡 亚通（002183）、中科金财（002657） 报告作者 分析师：韩星南 执业证书编号：S0590510120004 联系人 钱栋彪 周德生 电话：0510-82833217 Email： qiandb@glsc.com.cn 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 外延驱动行业增长，关注新兴主题投资机会 证券研究报告 计算机 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 1．利润增长较快，并购热情高涨 1.1净利润快速回升，营收增速位列板块前列 2014年，计算机全行业营收同比增长11.9%，较2013年增长4.1个百分点，营收增速已接近2012年高点 。行业净利润同比增长31.3%，较2013年5.5%的增长速度大幅上升；其中扣非净利润同比增长20.6%，较2013年的8.1%的同比增速亦有显著提升。 图表1：2009-2014年计算机行业（中信）营收情况 资料来源：WIND 国联证券研究所 图表2：2009-2014年计算机行业（中信）净利润情况 资料来源：WIND 国联证券研究所 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表3：2009-2014年计算机行业（中信）扣非净利润情况 资料来源：WIND 国联证券研究所 从三大细分子行业看，计算机软件和IT服务在2014年全年内同比增速分别为19.4%及15.7%，继续维持强势增长势头，而计算机硬件8.1%的同比增长表示该子行业任然徘徊在低速增长阶段。但是从净利润角度看，三大子行业净利润增速均大幅超越营收增长速度，且计算机硬件板块的净利润增速甚至达到了46.9%，首先 ，我们认为上述净利润增速大幅超越营收增速的一部分原因来自于过去一个财年中计算机板块企业高涨的并购与股权投资热情，其次计算机硬件板块同比增速一枝独秀，也同本身子行业的增长乏力有关，相关企业对于跨界转型有着更加强烈的意愿。 从中信29个板块营收增长情况看，计算机行业以11.9%的营收 同比增速位列第9，显示 出计算机板块企业作为新兴行业在我国产业结构提速换挡这一特殊时期内，展示出了强大的生命力与发展活力。 图表4：2009-2014年中信29个板块营收增长情况（%） 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 资料来源：WIND 国联证券研究所 1.2 毛利率回升，费用增速放缓 2014年计算机行业毛利率24.7%，较去年同期微升1.6个百分点；同时全行业管理费用率为10.8%，较2013年的10.4%小幅提升0.4个百分点；销售费用率为6.9%，与2013年基本持平。三费费用率合计增长0.6个百分点，小于毛利率的增长，为全行业净利润的增长做出了一定的贡献。 图表5：2009-2014计算机行业毛利率情况 资料来源：WIND 国联证券研究所 总体 来看，管理费用率与销售费用率两项增速逐渐放缓，我们判断，主要源于 全行业人员数量以及员工薪酬增速的放缓，进而带动了计算机行业整体盈利能力的持续提高。 图表6：2009-2014计算机行业销售费用率情况 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 资料来源：WIND 国联证券研究所 图表7：2009-2014计算机行业管理费用率情况 资料来源：WIND 国联证券研究所 图表8：2009-2014计算机行业财务费用率情况 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 资料来源：WIND 国联证券研究所 1.3 商誉快速增长，并购热情高涨 伴随着 贯穿2014全年 的TMT板块主题投资热情，计算机板块估值中枢水平快速上移，在此背景下，越来越多的板块内企业倾向于采取并购这一手段获得快速的外延式发展。参考 中信计算机板块116家企业年报数据，2014年板块内企业累计商誉219亿元 ，较2013年的90亿元 大幅增长143%，大幅高于全体A股整体54%的增长速度。 同时板块内企业商誉占净资产的比例，也由2013年的5.5%迅速上升至2014年的11%，也从一个侧面印证了计算机板块高涨的并购热情。 图表9：计算机板块商誉增加情况 资料来源：WIND 国联证券研究所 图表10：板块商誉增占净资产比例变化情况 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 资料来源：WIND 国联证券研究所 1.4 宏观经济拖累，资产质量略微下滑 2014年计算机全行业应收账款占营收的比例继续攀升1.7个百分点，达到25%，其中 计算机硬件子版块同比攀升速度较快，显示了宏观经济放缓背景下来自下游客户账期的进一步延长。同时存货占营收的比重也由2013年的 16.2%提高至2014年的17.9%，其中计算机软件及计算机硬件板块增长较快，IT服务子版块相对缓慢增长。 图表11：计算机板块应收账款/营收情况 资料来源：WIND 国联证券研究所 图表12：计算机板块存货/营收情况 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 资料来源：WIND 国联证券研究所 1.5 员工人数及薪酬增长放缓 计算机板块内大量企业采取轻资产经营模式，在此背景下人工 成本支出就成为了 我们必须考察的项目。2014年计算机行业员工总数达31.7万人 ，较2013年小幅增长10%，低于全板块营收增长速度；人均薪酬为11.7万元/人，同比增速3.6%，低位徘徊的人均薪酬增速为板块净利率增长做出了应有的贡献。 图表13：计算机行业从业人员增长情况 资料来源：WIND 国联证券研究所 图表14：计算机行业从业人员