基建投资维持高位，投资类及海外订单亮眼，毛利率明显提升，全年业绩预计平稳增长。看好PPP、海外、国改发展

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 股价相对大盘走势 中国交建(601800.SH) Buy买入 基建投资维持高位，投资类及海外订单亮眼，毛利率明显提升，全年业绩预计平稳增长。看好PPP、海外、国改发展 结论与建议： 中国交建综合实力强劲，PPP项目与海外订单持续发力，未来订单落地和开工将快速增长；同口径毛利率提升，净利润稳定增长。我们预计公司2016年和2017年归母净利润分别为173.06亿元（YOY+10.26%，EPS为1.070元）和194.56亿元（YOY+12.42%，EPS为1.203元），当前A股股价对应P/E分别为13倍和12倍，H股股价对应P/E分别为8倍和7倍，公司估值较低，在资产荒的背景下是不错的标的，给予买入评级。  国家基建投资维持高位。国家出台一系列稳增长的政策，基建类资产投资规模维持高位运行，增速稳定。今年1-10月，全国基建固定资产投资额累计同比增长17.59%。基建投资加速，新专案开工加快，铁路轨交建设、城市基建市场活跃，道路与桥梁建设市场高位运行。今年建筑行业订单加速增长，前三季度新签合同累计同比增长16.71%；累计行业总产值同比增长6.65%。中国政府在推进“走出去”战略方面的意志坚定，密切关注“一带一路”、政府合作框架，以及国际产能与装备制造合作领域的发展。  投资类及海外订单亮眼。公司近几年致力发展投资类项目，加之中国各级政府积极宣导PPP模式，公司投资类合约连年增长，今年前3季度所有业务投资类合同额1254.32亿元，超过去年全年。中交布局海外市场，海外订单连年高增长，前3季度累计新签海外合同同比增速为27.37%，规模与增速皆行业领先。今年PPP项目和海外业务表现亮眼，是支撑新签合同较快增长的主要因素，前3季度新签合同同比增长10.1%。虽然4季度面临较高基数，全年新签订单增速较前3季度会有所下降；但未来投资类项目和海外合同有望保持高增长。  同口径毛利率明显提升。今年前3季度公司营业收入同比增长4.07%，增速较去年同期的10.85%下滑不少，我们认为主要是由于去年新签订单增速较低传导至今年所致。值得注意的是海外收入部分快速增长。受益于今年新签合同较快增长，预计中交明年营收增长将明显提速。前3季度毛利率13.05%，同比下降0.47个百分点；但通过计算“毛利率-营业税金及附加/营业收入”剔除营改增影响，前3季度同口径毛利率为12.68%，同比大增了1.71个百分点，可能与公司今年控制分包成本、加快完工结算以拓展盈利空间有关。  业绩稳定增长，未来发展可期。公司今年前3季度公司管理费率同比上升0.67个百分点，资产减值损失较去年同期大增9.66亿元，投资收益同比减少13.2亿元。一定程度抵消了毛利率上升带来的正面影响，因此前3季度归母净利维持12.1%的平稳增速。今年新签合同较快增长，预计明年公司业绩能实现较快增速。中交集团位列ENR全球最大国际承包商排行榜第3位；又被国务院确定为国有资本投资公司试点，中国交建作为旗下重要控股子公司，未来或迎重大机遇。看好PPP项目、海外业务、国企改革的未来发展。  风险提示。基建投资下滑风险，PPP项目经营风险，海外项目工程风险。 2016年12月22日 何敏亮 目标价(元) 17 公司基本资讯 产业别 建筑装饰 A股价(2016/12/21) 14.52 上证综指(2016/12/21) 3137.43 股价12个月高/低 16.85/10.31 总发行股数(百万) 16174.74 A股数(百万) 11747.24 A市值(亿元) 1705.70 主要股东 中国交通建设集团有限公司(63.84%) 每股净值(元) 9.65 股价/账面净值 1.51 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -5.2 31.5 6.5 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 -- -- -- 产品组合 基建建设 疏浚业务 装备制造 设计业务 其他 内部抵消 85.58% 8.34% 5.97% 6.08% 1.07% -7.03% 机构投资者占流通A股比例 基金 0.5% 一般法人 92.6% C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2 2016年12月22日 年度截止12月31日 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 纯利 (Net profit) RMB百万元 11,950 12,138 13,887 15,696 17,306 19,456 同比增减 ％ 3.01% 1.58% 14.41% 13.02% 10.26% 12.42% 每股盈余 (EPS) RMB元 0.74 0.75 0.86 0.97 1.07 1.20 同比增减 ％ -5.59% 1.58% 14.41% 13.02% 10.26% 12.42% A股市盈率(P/E) 倍 7.17 5.38 16.18 13.82 13.47 11.98 股利 (DPS) RMB元 0.18 0.19 0.17 0.19 0.18 0.18 股息率 (Yield) ％ 4.28% 5.07% 0.98% 1.74% 1.25% 1.25%  中国建筑行业  行业概览 目前中国经济运行增速放缓，国家先后出台一系列稳增长、促改革的政策措施，突出基础设施建设的重要性。基建行业固定资产投资规模继续维持高位运行，增速稳定，新型城镇化建设持续推进。今年1-10月，全国基础设施建设投资累计完成固定资产投资额12.21万亿元，同比增长17.59%。同时，也面临着传统业务结构调整，个别细分市场增长乏力等诸多挑战和问题。 基础设施投资一直扮演着中国经济“稳定器”的关键角色。在稳增长政策支撑、基础设施建设投资加速、房地产升温等多重因素作用下，新专案开工进度加快，铁路与轨道交通建设、城市基础设施建设市场活跃，道路与桥梁建设市场高位运行。今年建筑行业订单加速增长，前三季度累计新签合同13.68万亿元，同比增长16.71%。 过去5年整个建筑行业总产值CAGR 为13.48%，到2015年已达到18.08万亿元规模；今年前3季度累计总产值已达12.58万亿元，同比增长6.65%。世界经济下行压力较大，一定程度上影响到了海外业务的开展。但是，中国政府在推进“走出去”战略方面的意志坚定，密切关注“一带一路”、政府合作框架，以及国际产能与装备制造合作领域的发展。 图1：固定资产投资完成额:基础设施建设投资（单位：万亿元，%）数据来源：wind资讯，群益证券整理 图2：中国建筑行业新签合同总额（单位：万亿元，%） C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2016年12月22日 数据来源：wind资讯，群益证券整理 图3：中国建筑行业总产值（单位：万亿元，%）数据来源：wind资讯，群益证券整理  中国交建基本情况  投资类及海外订单亮眼 国家基建投资力度强劲，加之受“走出去”，“一带一路”等政策支撑，公司确立了“五商中交”战略，即：打造成全球知名的工程承包商，城市综合体开发运营商，特色房地产商，基础设施综合投资商，海洋重型装备与港口机械制造及系统集成总承包商。全面提升发展实力，公司订单量稳健增长，“十二五”期间新签合同额CAGR为7.27%。今年前3季度各项业务累计新签合同4753.8亿元，同比增长10.1%；其中最主要的基础设施建设（占比85%）新签合同为4025.78亿元，同比增长9.59%。 公司于“十一五”期间开始致力于发展投资类项目，以获得包括合理设计、施工利润以外的投资利润；同时，近几年，中国各级政府积极宣导政府与社会资本合作的PPP发展模式，这与公司推行“五商中交”的战略愿景和业务领域布局高度契合。因此，公司投资类合约得到连年增长，占比也不断攀升，今年前3季度公司新签基建业务投资类合约1110.39亿元，占基建合同的比例已达到了28%；所有业务投资类合同额1254.32亿元，已经超过去年全年，其中公司预计可以承接的建安合同额为1,110.84亿元。 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 4 2016年12月22日 图4：中国交建新签合同（单位：亿元，%）数据来源：wind资讯，群益证券整理 图5：中国交建基础设施建设投资类项目合同（单位：亿元，%）数据来源：wind资讯，群益证券整理 中国交建被国务院国资委确定为 “国家化经营战略10家重点联系企业”和“培育世界一流企业10家重点联系企业”。当前，正值企业改革发展的关键阶段，面对市场机会与挑战，中国交建加快海外市场布局。2016年上半年，中交集团在ENR全球最大国际承包商排行榜位列第3位，是唯一进入前10强的中国企业。中交海外订单量基本连年保持高增长，今年前3季度累计新签海外合同已达1300.93亿元，同比增速为27.37%。对比同行也可发现，中国交建不仅海外合同规模处于行业领先，并能基本保持每年增长。 今年PPP项目和海外业务表现亮眼，是支撑新签合同较快增长的主要因素。然而4季度面临较高基数，去年4Q新签合同高达2185.36亿元，我们预计全年新签订单增速较前3季度会有所下降。未来海外业务是公司发展优先，迭加中交旗下港湾和路桥两大品牌经营，明年海外项目订单有望维持较快增速。随着全国范围内PPP项目规模不断增大、落地逐渐提速，公司投资类业务出现发展机遇，未来投资类项目合同有望保持高增长。 图6：中国交建新签海外合同（单位：亿元，%） C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 5 2016年12月22日 数据来源：wind资讯，群益证券整理 图7：同行业企业海外订单（单位：亿元，%）数据来源：wind资讯，群益证券整理  同口径毛利率明显提升 今年前3季度，公司实现营业收入2912.23亿元，同比增长4.07%，增速较去年同期的10.85%下滑不少，我们认为主要是由于去年新签订单增速较低传导至今年所致。值得注意的是，由于近年来海外业务的蓬勃发展，中国交建的海外收入部分每年快速增长，收入规模也是在行业中遥遥领先。主营成本方面走势基本与营收一致，今年前3季度同比增长4.63%至2532.28亿元。受益于今年新签合同额稳定较快增长，预计中国交建明年的营收增长将迎来明显提速。 毛利方面，公司今年前3季度毛利率为13.05%，比去年同期下降了0.47个百分点。毛利率的明显可能是营改增带来的影响，我们通过计算“毛利率-营业税金及附加/营业收入”统一口径比较发现，前3季度剔除营改增影响的同口径毛利率为12.68%，同比大增了1.71个百分点，可能与公司今年严格控制分包成本、加快完工结算进度以拓展盈利空间有关。 图8：中国交建营业收入（单位：亿元，%） C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 6 2016年12月22日 数据来源：wind资讯，群益证券整理 图9：同行业企业海外收入（单位：亿元，%）数据来源：wind资讯，群益证券整理 图10：中国交建营业成本（单位：亿元，%）数据来源：wind资讯，群益证券整理 图11：中国交建营业成本（单位：亿元，%） C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c