国企改革系列报告（四）：“掘金”央企改革之资产证券化率

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 央企资产证券化率政策梳理及水平 2. 投资机会。 李立峰 分析师 SAC执业编号：S1130515040001 (8621)60230231 lilifeng@gjzq.com.cn 袁雯婷 联系人 (8621)61038260 yuanwenting＠gjzq.com.cn “掘金”央企改革之资产证券化率 ——国企改革系列报告（四） 主要结论  央企改革逐步升温，资产证券化概念愈演愈烈：本月初（6月）国资委发布《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》，要求“央企要加大内部资源整合力度，推动相关子企业整合发展，并加大资本运作力度，推动资产证券化，用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化。”我们认为，这是央企改革升温的一大标志，并且提高资产证券化率将是改革的重要手段之一。监管层对于国有资产证券化态度逐步升温，到2014年的各项政策为国有资产证券化开绿灯。监管层已经将国有资产证券化作为一项政治任务来对待，定位从“一个好的市场化方向”发展为“一项必须的政治性调整”。我们认为，这种转变所带来的影响是实质性的。  随着顶层设计“1+N”出台的预期愈发强烈，我们认为市场一定会聚焦央企改革中最为核心的“如何提高资产证券化率”上面来。从具体操作层面来看，国有资产证券化的主流方式有三种：一是国资控股公司整体上市；二是国资控股公司主业资产上市；三是跨集团资产置换、借壳上市。  央企资产证券化率提升空间大且短期可操作性强：5月18日，《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中明确提出，要制定中央企业结构调整与重组方案。对于央企并购重组而言，央企强强联合是一种方式，其主要目的在于配合我国“走出去”的国家战略。而通过提高央企集团资产证券化率这一方式，则主要借助于上市平台进行资本运作，通过股权多元化提升国有资产运营效率，提高ROE水平，拓宽融资渠道，并优化资产配置，短期操作性较强。国资委研究中心企业改革与发展研究部部长王志刚称，资本市场有足够的体量吸纳巨量央企资产证券化，而且整个过程更易于监督，有利于国有资产管理。2011年央企的资产证券化率仅为68%，仍存在资产证券化率低于30%的央企集团，中国南方电网有限责任公司资产证券化率仅有0.79%，而即将与国家核电重组的中国电力投资集团资产证券化率也较低，仅为6.18%。若按国资委此前设定：2015年央企资产证券化比率为80%，则央企资产证券化率仍有较大的提升空间，我们预期央企集团资产注入上市平台将是提升集团资产证券化率的较为主要的方式。  投资建议：我们比较了112家央企集团以及旗下240余家上市公司，从各大央企集团重组必要性以及资产证券化率水平维度，我们建议关注四大系别主线：  航天系：中国卫星/航天长峰/航天动力/航天科技；  核电系：中核科技/东方锆业/上海电力/东方能源 /东方电气；  船舶系：中国船舶/中国重工/中船防务  钢铁系：武钢股份/宝钢股份 2015年06月04日 国企改革系列专题 股票投资策略报告 证券研究报告 股票投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、央企改革逐步升温，资产证券化概念愈演愈烈  本月初（6月）国资委发布的《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》要求，“央企要加大内部资源整合力度，推动相关子企业整合发展，并加大资本运作力度，推动资产证券化，用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化。”我们认为，这是央企改革升温的一大标志，并且提高资产证券化率将是改革的重要手段之一。“加大内部资源整合力度，推动相关子企业整合发展”对应近期市场大热的央企合并预期；“加大资本运作力度，推动资产证券化，用好市值管理手段”对应央企层面的资产注入、重组和资产证券化概念。 图表1：监管层态度逐渐升温，国有资产证券化迎来高潮 来源：公开资料，国金证券研究所  监管层从2010年起开始表达对资产证券化的意见，彼时表露出“让市场自我驱动，不过多依赖政策干预”的意思，到2014年的各项政策为国有资产证券化开绿灯。监管层已经将国有资产证券化作为一项政治任务来对待，定位从“一个好的市场化方向”发展为“一项必须的政治性调整”。我们认为，这种转变所带来的影响是实质性的。  具体操作层面来看，国有资产证券化的主流方式有三种：一是国资控股公司整体上市；二是国资控股公司主业资产上市；三是跨集团资产置换、借壳上市。  1）整体上市，对于主营业务单一的国企集团，整体上市是证券化发展最明确方向。从现行实践的情况看，集团整体上市一般分为两步，第一步在集团层面剥离非经营性以及不良资产，第二步实现集团经营性资产的整体上市。  2）国资控股公司主业资产上市，若控股股东短期实现整体上市有一定难度，上市公司可以通过向控股股东定向增发的形式，实现将部分控股股东核心资产注入到上市公司，资产注入后有望加快集团的同业整合，增强主业发展竞争力。  3）跨集团资产置换以及借壳，主要是针对缺少上市平台的国企集团，主要通过两种运作方式，一是无上市平台集团公司向拥有多个上市平台的集团公司借壳上市；二是首先在国资委层面将集团公司进行合并，再通过资产注入的方式实现资产证券化。 2010.11 •上海推进国资证券化的势头好、力度大，但似乎行政直接干预色彩有些浓厚，需注意在政府干预与市场行为之间维持比较恰当的“平衡”。 2014 •银监会下发了《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，“信贷资产证券化业务将由审批制改为业务备案制”。 2014 •上海、广东、福建、浙江、山东、重庆等地陆续出台资产证券化细则目标。多数省份的2020年资产证券化率目标还定在了60%。 2015.6 •要求加大内部资源整合力度，推动相关子企业整合发展，并加大资本运作力度，推动资产证券化，用好市值管理手段，盘活上市公司资源。 股票投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、央企资产证券化率提升空间大且短期可操作性强  5月18日，《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中明确提出，要制定中央企业结构调整与重组方案。对于央企并购重组而言，央企强强联合是一种方式，其主要目的在于配合我国“走出去”的国家战略。而通过提高央企集团资产证券化率这一方式，则主要借助于上市平台进行资本运作，通过股权多元化提升国有资产运营效率，提高ROE水平，拓宽融资渠道，并优化资产配置，短期操作性较强。国资委研究中心企业改革与发展研究部部长王志刚称，资本市场有足够的体量吸纳巨量央企资产证券化，而且整个过程更易于监督，有利于国有资产管理。  2011年央企的资产证券化率仅为68%，仍有部分集团资产证券化率处于较低水平。根据统计数据，仍存在资产证券化率低于30%的央企集团，中国南方电网有限责任公司资产证券化率较低，仅有0.79%，而即将与国家核电重组的中国电力投资集团资产证券化率也较低，仅为6.18%。若按国资委此前设定：2015年央企资产证券化比率为80%，则央企资产证券化率仍有较大的提升空间，我们预期央企集团资产注入上市平台将是提升集团资产证券化率的较为主要的方式。 图表2：资产证券化率较低的央企集团 来源：公开资料，国金证券研究所 三、投资机会梳理 3.1 航天系  航天两大集团（航天科技集团、航天科工集团）同根同源，是我国航天工业体系的基础。两大集团资产证券化率较低，航天科技集团仅为9.1%，航天科工集团仅为19.9%，两大集团科研院所的核心资产均未在上市平台内。随着航天系进入资本运作的密集期，我们认为航天系提高资产证券化率将是必然趋势。  根据航天两大集团各研究院所业务特点以及改革方向，我们建议关注航天系标的：中国卫星/航天长峰/航天动力/航天机电（停牌）。 051015202530集团资产证券化率：% 股票投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：航天两大集团资产证券化率较低 来源：公开资料，国金证券研究所 3.2 核电系  目前，我国核电系央企主要有中核集团、中广核集团、国家核电、中电投集团、中核建等。各个集团资产证券化率均处于较低水平，目前核电资产的上市平台也较为稀缺，仅有中广核集团旗下拥有核电资产较为集中的中广核电力（H股），也是全球唯一单一经营核电的上市公司。中国核电将作为中核集团核电资产上市平台。中电投旗下虽有6家A股上市公司，但整体核电资产证券化率较低。  随着国家核电与中电投合并的顺利开展，核电行业的发展格局逐渐成形，核电系央企并购重组的核心投资逻辑在于几大集团核电资产证券化率的提高，即核电资产重组并注入上市平台。根据这一逻辑，我们建议关注：中核科技/东方锆业（集团核电资产重组）/上海电力（重组新集团的核电资产注入）/东方能源（集团资产注入） /东方电气（资产重组）。 3.3 船舶系  以长江为界，中国船舶工业集团的船厂多在南，中国船舶重工集团旗下船厂多在长江以北，业内分别称之为“南船”和“北船”。数据显示，两大集团的总资产分别突破2100亿（南船）和3600亿元（北船）。目前两大集团的上市平台分布为中船重工旗下的中国重工（601989.SH）和中船工业旗下的中国船舶（600150.SH）和广船国际（600685.SH）。业务广泛的“两船”旗下，均有重要的军工资产和被视为未来增长潜力的科研院所。一直以来，因国防安全需要和事业单位改制难，这些资产一直未能装入上市公司。我们认为，在当前的大背景下，南北船有可能未来通过资产整合甚至合并的方式实现资产证券化率的提高。可能的合并将以北船为主（北船上市平台中国重工的市值大、收入规模高，中国重工可能成为最终整合平台）。另外，由于南北船旗下资产众多整合起来相对比较复杂，应该会定位几个资本平台归类实现资产证券化，包括广船国际和中国船舶的整合。  标的方面：建议关注中国船舶/中国重工/中船防务（原名：广船国际）。 股票投资策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：北船旗下上市平台 图表5：南船旗下上市平台 来源：公开资料，国金证券研究所 来源：公开资料，国金证券研究所 3.4 钢铁系  日前，工信部就《钢铁产业调整政策(2015年修订)》公开征求意见，提出进一步组织钢铁行业结构优化调整，加快兼并重组。到2025年，前十家钢企粗钢产量全国占比不低于60%，形成3到5家在全球有较强竞争力的超大钢铁集团。  几乎与此同时，市场上传出武钢股份与宝钢股份将要合并的消息。此前武钢股份董事长也曾向外媒公开表示，中国钢铁行业若要削减过剩的供应，整合至关重要。中国政府正在制定政策以削减过剩的钢铁产能，包括鼓励钢铁行业的并购。  目前排名前10的钢铁企业产业集中度为37.5%，在钢铁产业集中度低的情况下，就很难有效实施行业自律，做到在行业效益低迷时有效调节产量，而通常企业间为了扩大各自的市场份额，不惜竞相降价。当下钢铁产能严重过剩，兼并重组是必由之路。宝钢、武钢合并有利于形成资本优势，促进技术和产品质量升级，对钢铁走出去将产生积极影响。 图表6：宝钢旗下上市平台 图表7：武钢旗下上市平台 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 股票投资策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.5 投资机会汇总 图表8：投资机会梳理 系别 标的 改革预期 航天系 中国卫星/航天长峰/航天动力/航天科技 资产注入 核电系 中核科技/东方锆业/上海电力/东方能源 /东方电气 资产注入 船舶系 中国船舶/中国重工/中船防务（原名：广船国际） 整合 钢铁系 武钢股份/宝钢股份 整合 来源：国金证券研究所 股票投资策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：rese