FY16展望艰难的环境，但追求健康；维持买入

评分购买亚洲中国消费者零售/批发贸易公司百丽国际路透社彭博交易所代码1880.HK 1880 HK HKG 1880ADR股票代号肚皮US0784541056日期2015年5月27日预测变化于2015年5月27日的价格（港币）10.82目标价-12个月（港元）12.4052周范围（港元）11.16-7.61恒生指数28,2502016财年展望-艰难的环境但努力健身；维持购买新目标价HK $ 12.4;维持购买由于15财年的业绩与预期相符，我们仅将16/17财年的预测微调了约2％。我们还介绍了18财年的预测。安玲研究分析师（+852）2203 6177作为一家管理更完善的公司，体现在强大的现金流和运算教授- ↑0.2%付款。其电子商务业务也正在硕果累累，旨在收支平衡保证金（FYE）在2016财年获得更高的销售额。目标价为HK $ 12.4。2015财年业绩符合预期如我们的注释中所述，《百丽国际警报》-2015财年业绩符合预期；于2015年5月26日建立长期时尚服装平台，2015财年销售额符合预期，净利润比我们/市场预期高3％/ 4％（也符合预期）。由于我们降低了鞋类的平均单店销售额预期，因此我们将FY16 / 17F NP调整了-2 / -2％。我们还介绍了18财年的预测。百丽–对鞋类谨慎，但运动服好于预期对于2016财年，百丽的店面增长预期为3-5％（DB预测：4％），运动服饰的SSSG与2015财年相似，鞋类的SSSG仍为负数。作为大多数净利润（FYE）16141210864,977.9至↓-2.1%4,874.0运营成本是可变成本的（假设超过80％的商店位于5/1311/135/1411/14百货商店），经营去杠杆化的可能性不大，因为在 百丽国际2015财年。此外，百丽预计，由于2016财年销售增长，电子商务业务将实现收支平衡。有关更多信息，请参阅今天的注释Belle International Alert-分析师会议的主要要点，我们将重点讨论分析师会议上讨论的前景。新的目标价从12.0港元上调至12.4港元；风险我们基于贴现现金流的目标价为12.4港币（中国COE 9.5％，TGR 2％）；相当于FY2016E / 17E市盈率16.6倍/15.5倍，从12个月的角度看，它还算合理。下行风险：无法启动新业务计划以实现未来增长，并且运动装利润率未能恢复到先前水平。预测和比率年底2月28日2014A2015A2016年2017年2018年报告的NPAT（CNYm）4,401.84,763.94,874.05,240.05,668.2DB EPS FD（人民币）0.520.560.580.620.67旧版DB EPS FD（CNY）0.520.550.590.64–变化百分比0.0%3.0%-2.1%-2.2%–DB EPS增长（％）–8.22.37.58.2市盈率（x）16.612.415.013.912.9DPS（净额）（CNY）0.200.520.350.370.40收益率（净值）（％）2.37.44.04.34.7资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。市场研究资料来源：德意志银行价格/相对价格尽管鞋类的前景仍然充满挑战，但经营去杠杆化仍在关键变更由于大多数运营支出是可变成本，因此不太可能严重。与此同时，目标价12.00至12.40↑3.3%运动服一直令人鼓舞。我们认为百丽会维持买入评级销售（FYE）43,489至43,558↑0.2%恒生工业表现（％）EX（重定基数）1m3m12m绝对3.829.034.2恒生指数-0.613.823.1资料来源：德意志银行 页面PAGE2德意志银行/香港评估指标型号更新：2015年5月27日财政年度末2月28日201420152016年2017年2018年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）0.520.560.580.620.67 每股收益（人民币）0.520.560.580.620.67中国DPS（人民币）0.200.520.350.370.40零售/批发贸易BVPS（人民币）3.13.03.23.43.7加权平均份额（米）8,4348,4348,4348,4348,434百丽国际平均市值（人民币元）73,16759,27773,08873,08873,088路透社：1880.HK彭博社：1880 HK价钱（15 May 27）HKD 10.82目标价HKD 12.40企业价值（人民币百万元）65,261 53,115 65,330 64,273 62,737市盈率（DB）（x）16.6 12.4 15.0 13.9 12.9市盈率（已报告）（x）16.6 12.4 15.0 13.9 12.9市净率（x）2.43 2.27 2.75 2.55 2.36FCF收益率（％）6.8 6.1 3.9 5.5 6.5 股息收益率（％）2.3 7.4 4.0 4.3 4.752周范围HKD 7.61-11.16 EV /销售额（x）1.8 1.3 1.5 1.4 1.2市值（百万）港币百万元91,335美元百万元11,782百丽国际销售女式鞋。该公司在中华人民共和国，香港和澳门设有零售店。16141210865月13日8月13日11月13日2月14日5月14日8月14日11月14日2月15日EV / EBITDA（x）9.6 7.3 8.3 7.7 7.0EV / EBIT（x）11.5 8.6 10.0 9.2 8.4销售收入36,794 40,008 43,558 46,924 50,684毛利21,112 23,010 24,815 26,658 28,728税息折旧及摊销前利润6,765 7,279 7,869 8,398 8,961折旧1,100 1,085 1,365 1,450 1,458摊销0 0 0 0 0息税前利润5,665 6,194 6,503 6,949 7,503净利息收入（支出）362386271335335377员工/会员5 22 23 24 26特殊/非凡0 0 0 0 0其他税前收入/（支出）0 0 0 0 0除税前溢利6,032 6,601 6,798 7,308 7,906所得税费用1,653 1,851 1,937 2,083 2,253少数民族-23 -13 -13 -15 -16其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0净利润4,402 4,764 4,874 5,240 5,668DB调整（包括稀释）0 0 0 0 0DB净利润4,402 4,764 4,874 5,240 5,668经营现金流量5,035 5,467 4,618 5,918 6,27419.018.017.016.015.014.0恒生指数（重新定基）14 15 16E 17E 18EEBITDA保证金EBIT保证金募集/回购股本0 0 0 0 0支付的股息-1,687 -4,386 -1,316 -3,023 -3,260借款净收益/（十月）0 0 0 0 0其他投资/筹资现金流量0 0 0 0 0现金流量净额3,272 -791 1,560 1,018 1,494营运资金变动-323 -761 -1,911 -878 -981现金及其他流动资产9,724 8,386 9,946 10,963 12,458有形固定资产9,042 9,829 10,206 10,633 10,695商誉/无形资产0 0 0 0 0联营企业/投资689633656681681707其他资产12,940 13,689 16,583 17,761 19,0771086420141516E17E1919181817171618E总资产32,39432,53737,39140,03842,936计息债务2,3602,6582,6582,6582,658其他负债3,699 4,756 7,674 8,240 8,886负债合计6,059 7,414 10,333 10,898 11,545股东权益26,189 24,923 26,873 28,969 31,236少数民族146199185171155股东权益合计26,335 25,122 27,058 29,140 31,391净债务-7,363 -5,728 -7,287 -8,305 -9,799销售增长（LHS）ROE（RHS）0-5-10-15-20-25-30-3514 15 16E 17E 18E息税前利润率（％）15.4 15.5 14.9 14.8 14.8支付比率（％）38.3 92.1 60.0 60.0 60.0净资产收益率（％）17.0 18.6 18.8 18.8 18.8资本支出/销售额（％）0.2 4.7 4.0 4.0 3.0资本支出/折旧（x）0.1 1.7 1.3 1.3 1.0净债务/权益（％）-28.0 -22.8 -26.9 -28.5 -31.2净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）安玲+852 6177购买公司简介价格表现损益表（CNYm）现金流量（元）资产负债表关键公司指标偿付能力保证金趋势增长与盈利净资本支出-76-1,872-1,742-1,877-1,521 百丽国际自由现金流4,9593,5952,8764,0414,754销售增长 （％）纳米8.78.97.78.0DB EPS增长（％）呐8.22.37.58.2EBITDA利润率（％）18.418.218.117.917.7 德意志银行/香港页面PAGE3公司更新估价我们的目标价为12.4港币我们使用9.5％的中国市场COE（2014年5月发布）（无风险利率3.9％和股权风险溢价5.6％，因为该公司近100％的业务是在中国开展的）。我们将beta设置为1，这与我们在其他消费者游戏中使用的beta值（1-1.1）一致。我们采用2％的最终增长率，因为我们认为公司可以维持这一增长率，并且与我们对中国消费类股票的2-2.5％最终增长率范围相符。我们的目标价相当于2016/17年预测市盈率16.6倍/15.5倍，我们认为12个月的估值合理。风险性下行风险包括未能启动新业务计划以实现未来增长，以及运动装利润率未能恢复至先前水平。数据库预测市场共识区别叶2月RMBm20152016F2017F20152016F2017F20152016F2017F营业额40,00843,55846,92439,39441,43044,5731.6%5.1%5.3%息税前利润6,1946,5036,9495,8486,0206,5345.9%8.0%6.3%净利4,7644,8745,2404,5624,8225,2404.4%1.1%0.0%关键变更目前的预测先前的预测区别YE Dec RMBm20152016F2017F20152016F2017F20152016F2017F营业额40,00843,55846,92440,21143,48946,764-0.5%0.2%0.3%GP23,01024,81526,65823,20325,02626,880-0.8%-0.8%-0.8%息税前利润6,1946,5036,9496,0556,4816,9692.3%0.3%-0.3%净利4,7644,8745,2404,6254,9785,3583.0%-2.1%-2.2%图1：德意志银行预测：旧与新与市场预测资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 页面PAGE4德意