深耕江苏的钻石零售商，全国扩张的中高端品牌
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年11月23日 通灵珠宝（603900.SH） 批发和零售贸易 深耕江苏的钻石零售商，全国扩张的中高端品牌 公司深度 ◆ 近三年门店数量年均增长17%，销售网络已经覆盖20个省份 公司的营销渠道以“自营为主，加盟为辅”，自营模式主要为公司设立的直营店和在商场开设的专厅，加盟模式主要是公司授权开设的加盟店。近年来，公司营销渠道不断拓展，门店总数从2012年的286家增长到2015年的458家，年均复合增长率为16.98%。截止2016年6月底，公司在全国拥有直营店76家、专厅185家以及加盟店237家，覆盖江苏、安徽、浙江等20个省份，公司IPO募集资金主要用于加快自营渠道的建设，全国性营销网络将进一步完善。以2012年为基期的三年中，公司营业收入CAGR为8.47%，归母净利润CAGR为36.14%。 ◆ 打造有特色的畅销钻石单品，掌握有专利的先进加工技术 公司的“蓝色火焰”系列产品是拥有89面切工的钻石饰品，相对于传统的57-59面切工的钻石，其光线折射更加丰富。该项技术由卢森堡欧陆之星研发，2009年将该技术无偿转让给江苏通灵，并同意公司就此技术在全球范围内申请专利权。“蓝色火焰”已经获得国内外一系列荣誉，如2013年国土资源部珠宝玉石首饰管理中心、国家珠宝玉石质量监督检验中心授予的“钻石革新设计奖”，形成了独特的产品优势。 ◆ 成功树立中高端品牌形象，引导顾客从单纯性消费转变为情感投资 公司打造“通灵珠宝”中高端品牌形象，主要是以下几个方面的长期努力的结果：1）将品牌定位于“为下一代珍藏”，引导顾客购买行为从单纯性消费转变为情感投资。2）产品得到比利时王室和政府的嘉奖，增加了客户对品牌的信赖和消费欲望。3）通过娱乐宣传品牌，如将品牌深度植入偶像剧《克拉恋人》、连续7年赞助柏林电影节而成为其唯一指定珠宝品牌。 ◆ 首次覆盖，增持评级，6个月目标价为23.24元 我们预测公司2016-2018年EPS分别为0.83/ 0.95/ 0.99元，以2015年为基期的三年归母净利润CAGR为10.0%。我们给予公司股票6个月23.24元的目标价，对应于2016年28X市盈率，首次覆盖，评级为增持。 ◆ 投资风险 供应商集中，存货余额较大 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,432 1,491 1,677 1,861 1,972 营业收入增长率 23.25% 4.08% 12.47% 11.01% 5.93% 净利润（百万元） 172 181 202 231 241 净利润增长率 47.57% 5.24% 11.81% 14.06% 4.41% EPS（元） 0.71 0.74 0.83 0.95 0.99 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.04% 16.85% 9.44% 9.81% 9.37% P/E 29 28 25 22 21 P/B 5 5 2 2 2 增持（首次） 当前价/目标价：20.52/23.24元 目标期限：6个月 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 邬亮 010-87717529 wuliang16@ebscn.com 孙路 021-22169117 sunlu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：2.43 总市值(亿元)：49.90 2016-11-23 通灵珠宝 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 （1） 2016-2018年，公司净新增门店数分别为 47/ 47/ 37。 （2） 2016-2018年，公司综合毛利率分别为 53.51%/ 53.62%/ 53.34%。 （3） 2016-2018年，公司营业收入增长率分别为 12.47%/ 11.01%/ 5.93%。 （4） 2016-2018年，公司销售费用率分别为 26.80%/ 26.80%/ 26.80%，管理费用率分别为 7.90%/ 7.90%/ 7.90%，财务费用率分别为 -0.53%/ -0.83%/ -0.82%。 （5） 2016-2018年，公司的税率分别为 25.00%/ 25.00%/ 25.00%。 我们区别于市场的观点 （1）市场认为黄金珠宝市场已经饱和，竞争过于激烈，公司的销售额难以持续增长。我们认为公司树立中高端品牌，突出超级单品，扩大和完善营销网络，销售额能够稳健增长。 （2）市场认为由于电商的发展，传统零售业都将受到冲击，公司的市场份额将大幅下降。我们认为钻石等珠宝价格较高，消费者更愿意到实体店选购，公司的市场份额不会大幅下降。 股价上涨的催化因素 （1）宏观经济增速稳步提升，居民收入增速稳步提升。 （2）国家出台针对零售业的扶持政策。 估值和目标价格 我们预测公司2016-2018年EPS分别为0.83/ 0.95/ 0.99元，以2015年为基期的三年归母净利润CAGR为10.0%。我们给予公司股票6个月23.24元的目标价，对应于2016年28X市盈率，首次覆盖，评级为增持。 投资风险 （1）供应商集中 公司钻石的第一大供应商为卢森堡欧陆之星及其在中国的控股子公司，公司向该公司采购的金额占总采购额的比例超过40%。如果未来该供应商不能或不愿继续向公司提供原材料，公司的经营将受到一定的不利影响。 （2）存货余额较大 公司截至2016年6月底的存货余额为11.98亿元，占公司资产总额的比例为71.85%。如果珠宝首饰行业需求下滑或者公司经营情况不佳，可能导致大额存货积压。 2016-11-23 通灵珠宝 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 从江苏走向全国的珠宝零售企业 ............................................................................................... 6 1.1、 十余年专注于钻石和翡翠饰品的销售 ...................................................................................................... 6 1.2、 沈东军和马峻先生为公司实际控制人 ...................................................................................................... 6 2、 行业发展空间大，品牌竞争激烈 ............................................................................................... 7 2.1、 行业发展空间巨大，受益于居民增收和消费结构升级 ............................................................................ 7 2.2、 行业集中度低，业内企业在不同层次的市场上构建品牌优势 ................................................................. 8 2.3、 运营模式中：自营模式利润高，加盟模式扩张快 ................................................................................... 9 3、 深耕江苏的钻石零售商 ........................................................................................................... 11 3.1、 钻石饰品销售收入占比超过80%，近三年稳步提升 ............................................................................. 11 3.2、 江苏地区销售收入占比超过70%，其他地区占比稳步提升 .................................................................. 13 3.3、 自营模式的销售收入占比超过75%，加盟店数量大幅增长 .................................................................. 14 4、 公司竞争优势分析 ................................................................................................................... 16 4.1、 近三年门店数量年均增长17%，销售网络已经覆盖20个省份 ............................................................ 16 4.2、 打造有特色的畅销钻石单品，掌握有专利的先进加工技术 ................................................................... 17 4.3、 成功树立中高端品牌形象，引导顾客从单纯性消费转变为情感投资 .................................................... 18 5、 财务分析 ................................................................................................................................. 19 5.1、 营业收入与利润持续增长 ...................................................................................................................... 19 5.2、 毛利率高于行业平均水平，期间费用率得到有效控制 .......................................................................... 20 5.3、 偿债能力弱于行业平均水平，预计短期将有改善 ................................................................................. 21 5.4、 营运能力弱于行业平均水平 .................................................................................................................. 22 6、 募集项目分析 .......................................................................................................................... 23 7、 估值分析与投资评级 ......................................................................
