调研报告：运营进入高速增长期，致力于打造全产业链固废处理龙头

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中国天楹（000035） 公司研究/调研报告  A股稀缺垃圾焚烧发电整体解决方案运营商，环保工程进入爆发期。公司是A股稀缺的专注于垃圾焚烧发电整体解决方案的运营商，拥有专利72项，具有自主知识产权的炉排炉设备达到国际先进水平，其中“单元模块化大型生活垃圾焚烧炉”获国家火炬项目。，公司装备技术二噁英排放达到欧盟2000标准，飞灰等三废排放也达到或超过国家标准。此前，公司环保设备主要满足自有发电项目建设使用，2013 年起开始对外销售实现了爆发式增长，2014年公司环保工程业务收入2.78亿元，同比增长3216%；2015年公司将继续扩大环保设备的产能（2014年销售10套左右），预计未来公司环保工程将和项目运行一起保持高增长。  2015年运营垃圾发电项目将产能增速将超100%，运营进入高速增长期。截止2014年底，公司投运4个垃圾发电项目，分别为启东项目（一、二期）、如东（一、二期）项目、海安项目（一期）、连江项目，合计产能3250吨/日。2015年一季度如东三期、滨州一期项目已经投产，预计海安二期、辽源一期将于2015年二季度投产，再加上公司于2015年2月收购的1000吨/日平湖项目，公司2015年运营产能将达到6900吨/日，将2014年增长112%。目前公司在手项目总处理能力11400吨/日，约是2015年的1.7倍。其中延吉项目（1200吨/日）、莒南项目（800吨/日）预计于2016年投产，辽源二期（400吨/日）、滨州二期（400吨/日）、牡丹江项目（1200吨/日）有望于2017年投产。并且外延式扩张是公司的既定战略，公司每年有望通过新签、并购获得2~4个项目，公司垃圾发电运营进入快速增长期。  先后成立2只产业投资基金迎接PPP项目扩容，外延式扩张加速向行业龙头看齐。目前垃圾发电普遍采用的BOT、BOO模式均属PPP模式，模式较为成熟，PPP模式扩容有望在垃圾发电领域取得显著进展，利好资本实力雄厚、项目储备丰富的公司。公司2014年底在深圳前海独资发起天楹环保产业基金；2015年2月又与东源（天津）股权投资基金共同出资设立天楹东源，公司权益51%。一南一北2只产业投资基金的成立，将为公司充分利用各方的资源，抓住当前行业重大发展机遇，以产业整合与并购重组等方式，迅速扩大市场份额，公司将加速向行业龙头地位发起冲击。  产业链延伸逐步取得突破，致力于打造全产业链固废处理龙头。 公司在垃圾焚烧设备及运营上的优异表现，促进了公司其他固废领域订单的拓展。2014年公司中标阜阳飞灰固化项目、厦门垃圾坑房顶修复工程、厦门臭气治理工程等项目；公司2014年底设立南通天德进军建筑垃圾处理领域，餐厨垃圾处理也于同期启动；后续公司也会积极拓展污泥处理业务。公司致力于打造固废处理全产业龙头；固废产业链的延伸将打开公司新的成长空间。  风险提示：公司项目进展不及预期。  投资标的盈利预测及投资建议：预计公司2015~17年EPS分别为0.51元、0.79元、1.04元，对应PE为34倍、22倍、17倍。公司业绩高增长，外延式扩张有望超预期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 551 819 1,191 1,549 增长率（%） 1246.19% 48.71% 45.44% 30.00% 归属母公司股东净利润（百万元） 175 317 488 646 增长率（%） -84.53% 81.38% 53.86% 32.25% 每股收益（元） 0.35 0.51 0.79 1.04 PE（现价） 50 34 22 17 PB / 5.0 4.1 3.3 强烈推荐 首次评级 合 理 估 值： 30元 交易数据（2015-05-8） 收盘价（元） 17.66 近12个月最高/最低 21.67/10.19 总股本（百万股） 619.28 流通股本（百万股） 188.95 流通股比例% 30.51% 总市值（亿元） 109.36 流通市值（亿元) 33.37 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师：陶贻功 执业证书编号：S0100513070009 电话：(010)8512 7892 Email：taoy igong@mszq.com 研究助理：杨 侃 一般从业资格：S0100114110008 电话：(010)8512 7543 Email：y angkan@mszq.com 相关研究 -10%40%90%140%14-5-714-11-715-5-7沪深300 中国天楹 运营进入高速增长期，致力于打造全产业链固废处理龙头 ——中国天楹调研报告 调研报告/环保行业 2015年05月11日 中国天楹（000035） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 表1：公司垃圾焚烧发电项目概况统计 项目名称 经营方式 特许经营年限 核准规模（吨/日） 处置费 备注 启东项目（1、2期） BOO 36年 750 启东市96元/吨 如东项目（1、2期） BOT 30年 1,000 如东县83.60 元/吨 海安项目（1期） BOO 36年 500 <400吨/天，90元/吨； >400、<600吨/天，超出部分78元/吨； >600吨/天，超出部分60元/吨 连江项目 BOT 30年 1,000 57.6 元/吨 平湖项目（2期） 17 1000 128元/吨 电价0.58元/度 如东项目（3期） BOO 800 2015Q1并网发电 滨州项目（1期） BOT 30年 800 50.8 元/吨 2015Q1并网发电 辽源项目（1期） BOO 36年 800 52元/吨 2015H1投产 海安项目（2期） BOO 250 2015H1投产 辽源项目（2期） BOO 37年 400 52元/吨 滨州项目（2期） BOT 30年 400 50.8 元/吨 延吉项目 BOT 30年 1,200 58 元/吨 牡丹江项目 BOO 30年 1,200 60 元/吨 莒南项目 BOT 30年 600 处理费？ 建设期18个月 江都项目 EPC 700 2.8 12年期等额还款 合计 11400 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 中国天楹（000035） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 表3：财务预测与估值 [Tabl e _Finance] 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 项目（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 一、营业总收入 551 819 1,191 1,549 货币资金 369 180 262 341 减：营业成本 266 381 540 702 应收票据 1 12 18 23 营业税金及附加 4 1 1 2 应收账款 104 39 57 74 销售费用 1 2 3 4 预付账款 81 20 29 37 管理费用 50 21 30 37 其他应收款 19 2 16 26 财务费用 40 44 47 50 存货 45 6 9 13 资产减值损失 4 4 4 4 其他流动资产 247 0 0 0 加：投资收益 0 0 0 0 流动资产合计 864 260 391 514 二、营业利润 187 366 566 751 长期股权投资 0 0 0 0 加：营业外收支净额 7 8 9 9 固定资产 721 1,350 1,944 2,503 三、利润总额 194 373 575 760 在建工程 918 1,218 1,518 1,818 减：所得税费用 19 56 86 114 无形资产 655 590 524 459 四、净利润 175 317 488 646 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 175 317 488 646 非流动资产合计 2,408 3,158 3,987 4,780 五、基本每股收益（元） 0.35 0.51 0.79 1.04 资产总计 3,272 3,418 4,377 5,294 短期借款 163 301 329 102 主要财务指标 应付票据 72 6 8 7 项目 2014A 2015E 2016E 2017E 应付账款 290 57 223 387 EV/EBITDA 53.98 22.21 15.94 12.62 预收账款 0 67 32 55 成长能力: 其他应付款 7 7 8 8 营业收入同比 1246% 48.71% 45.44% 30.00% 应交税费 53 58 64 70 营业利润同比 -4175% 96.0% 54.8% 32.6% 其他流动负债 0 0 0 0 净利润同比 -84.53% 81.38% 53.86% 32.2% 流动负债合计 926 497 664 630 营运能力: 长期借款 675 875 1,175 1,475 应收账款周转率 10.61 11.44 24.69 23.55 其他非流动负债 0 0 0 0 存货周转率 24.50 32.08 155.94 142.01 非流动负债合计 675 875 1,175 1,475 总资产周转率 0.34 0.24 0.31 0.32 负债合计 1,650 1,372 1,839 2,105 盈利能力与收益质量: 股本 356 619 619 619 毛利率 51.8% 53.4% 54.7% 54.7% 资本公积 944 944 944 944 净利率 31.8% 38.7% 41.0% 41.7% 留存收益 322 640 1,128 1,774 总资产净利率ROA 10.7% 9.5% 12.5% 13.4% 少数股东权益 0 0 0 0 净资产收益率ROE 21.4% 16.6% 20.0% 21.4% 所有者权益合计 1,622 2,046 2,539 3,189 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 3,272 3,418 4,377 5,294 流动比率 0.93 0.52 0.59 0.82 资产负债率 50.4% 40.1% 42.0% 39.8% 现金流量表 长期借款/总负债 40.9% 63.8% 63.9% 70.1% 项目（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 每股指标（元） 经营活动现金流量 73 517 802 1,055 每股收益 0.35 0.51 0.79 1.04 投资活动现金流量 (764) (1,000) (1,000) (1,000) 每股经营现金流量 0.12 0.84 1.29 1.70 筹资活动现金流量 738 94 (420) (676) 每股净资产 2.62 3.56 4.35 5.39 现金及等价物净增加 47 (389) (618) (621) 资料来源：民生证券研究所 中国天楹（000035） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 分析师及研究助理简介 陶贻功：毕业于中国矿业大学（北京）