收购天诺铸就“蜂窝陶瓷+沸石”稀缺标的，看好工业催化剂未来布局

HeaderTable_User 5017356 1197171704 HeaderTable_Stock 300285 买入 investRatingChange.same 13021000 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 375 533 661 874 1,058 同比增长 40.7% 42.1% 24.1% 32.1% 21.1% 营业利润（百万元） 78 89 146 212 264 同比增长 2.0% 14.0% 63.2% 45.4% 24.7% 归属母公司净利润（百万元） 63 86 128 183 228 同比增长 -19.5% 35.7% 49.3% 42.5% 24.5% 每股收益（元） 0.21 0.29 0.43 0.61 0.76 毛利率 38.7% 38.2% 40.1% 39.8% 39.6% 净利率 16.9% 16.1% 19.4% 20.9% 21.5% 净资产收益率 9.3% 11.3% 10.3% 10.3% 11.7% 市盈率（倍） 174.8 128.8 86.3 60.5 48.6 市净率（倍） 15.4 13.8 6.5 6.0 5.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 收购天诺铸就“蜂窝陶瓷+沸石”稀缺标的，看好工业催化剂未来布局 核心观点 收购江苏天诺55%股权增厚业绩，未来两者业务协同效应显著。事件：国瓷拟以增资形式投资2.33亿元收购江苏天诺55%股权，后者主要从事包括分子筛（沸石）、MTP、MTO在内的新型多孔材料和催化剂的研发及应用开发。（1）江苏天诺2015年实现收入9013万元，净利润约2900万元，本次收购按2015年业绩测算静态估值约为8倍，有望显著增厚公司业绩。（2）收购完成后，国瓷将成为国内为数不多的同时拥有蜂窝陶瓷载体（王子制陶）和沸石载体（江苏天诺）的公司，其在工业催化剂领域的布局得到进一步完善。（3）我们看好国瓷与天诺在工艺和材料上的协同性：技术端，国瓷掌握有制备分子筛核心的水热法工艺，这将有助于天诺进一步提升产品性能；材料端，国瓷生产的氧化铝本身就是分子筛重要的组成原材料，再结合铈锆固溶体、蜂窝陶瓷，国瓷将形成完整的尾气催化材料供应产业链。， 催化剂产能布局完善，未来具有充足的国产化空间。催化剂在煤化工、尾气催化等领域拥有巨大的市场空间，而我国的催化技术还相对落后，分子筛技术也较为薄弱，国内市场基本被巴斯夫、陶氏、庄信万丰、克莱恩、优美科等海外企业所垄断瓜分。江苏天诺则较早与神华宁煤、中国石油大学等机构开展煤化工催化剂的产业化研发并于2011年在神华宁煤MTP模式装置中成功试验，性能指标达到进口催化剂水平。目前，天诺已拥有2500吨煤基丙烯催化剂和1500 吨其他通用型催化剂产能，我们认为随着国瓷在水热法工艺上给予天诺一定的技术倾斜以及国内煤化工产业从“跟跑型”到“领跑型”的角色转变，未来天诺有望在工业催化剂的国产化中获得更大的发展空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2016-2018年每股收益（不考虑泓源光电、王子制陶并表）分别为0.43、0.61、0.76元，参考可比公司经调整后的平均估值，国瓷材料17年合理估值水平为73倍市盈率，对应目标价为45元，维持买入评级。 风险提示 目前国瓷收购江苏天诺股权仍未完成交割，最终收购仍存在一定风险。 江苏天诺催化剂产能释放不及预期。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2016年11月10日） 37.50元 目标价格 45.00元 52周最高价/最低价 46.49/27.32元 总股本/流通A股（万股） 29,915/20,622 A股市值（百万元） 11,218 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2016年11月10日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 2.2 0.8 -1.3 -10.2 相对表现（%） 1.4 -2.1 -5.9 1.4 沪深300（%）% 0.8 2.9 4.5 -11.6 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 虞小波 021-63325888*6065 yuxiaobo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513050004 联系人 李梦强 021-63325888-4034 limengqiang@orientsec.com.cn 相关报告 利润稳定增长，期待氧化锆持续放量 2016-10-28 氧化锆、氧化铝快速增长，新材料平台资质突显 2016-08-23 水热法构筑安全边际，切入尾气催化有望带来成长新空间 2016-07-03 -46%-31%-15%0%15%15/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/10国瓷材料沪深300国瓷材料 300285.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国瓷材料动态跟踪 —— 收购天诺铸就“蜂窝陶瓷+沸石”稀缺标的，看好工业催化剂未来布局 2 一、 江苏天诺发展历程 表1：江苏天诺发展历程 时间 江苏天诺发展历程 2007年 开始依托上海福瑞得化工科技有限公司在国内率先开启甲醇制丙烯(MTP)催化剂的研究。 2008年 联合神华宁煤研发中心、太原理工大学、中国石油大学等研究机构成功研发出满足固定床工艺的MTP催化剂。 2009年 成功完成公斤级MTP催化剂用分子筛的中试试验。 2010年 成功完成十公斤级MTP催化剂的中试试验，并且解决了分子筛合成、分离等关键问题。开启高性能MTO催化剂制备研究并取得阶段性成果。 2011年 在神华宁煤MTP模式装置成功试验，性能指标达到进口催化剂水平。 7月20日,公司董事长郭兆民和镇江新区管委会主任在园区二楼议室正式签订煤基丙烯催化剂项目投资协议书，江苏天诺新材料科技股份有限公司投资由上海福瑞得化工有限公司研发中心承办和神话宁煤煤化工集团共同研发的科技转化成果：MTP催化剂系列产品。 2012年 成功完成吨级规模MTP催化剂的工业试验，全面打通MTP催化剂的生产工艺。工业生产催化剂成功应用到神华宁煤MTP侧线装置，开始批量生产MTP催化剂。同年开始江苏镇江国内第一座MTP催化剂工厂建设。 8月，江苏天诺新材料科技股份有限公司成立。 10月，生产基地建成并投产。 12月16日，江苏天诺新材料科技股份有限公司在镇江大港新区举行奠基仪式。 2013年 6月，颗粒研发成功。 批量生产MTP催化剂成功应用到神华宁煤MTP工业反应器，目前运行正常，性能指标达到进口催化剂水平。打通了高性能MTO催化剂的生产工艺，批量生产的MTO催化剂性能达到并且超过市场上主流MTO催化剂的水平。 2014年 江苏镇江工厂建设完成，具备大批量生产MTP催化剂能力。 2015年 江苏镇江工厂批量生产，并逐步增产。 数据来源：江苏天诺官网、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国瓷材料动态跟踪 —— 收购天诺铸就“蜂窝陶瓷+沸石”稀缺标的，看好工业催化剂未来布局 3 二、 江苏天诺组织架构 图1：江苏天诺已形成完善的研发、生产、营销管理体系 数据来源：江苏天诺官网、东方证券研究所 三、 国内已建成煤制烯烃项目 图2：国内已建成煤制烯烃项目 数据来源：CNKI、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国瓷材料动态跟踪 —— 收购天诺铸就“蜂窝陶瓷+沸石”稀缺标的，看好工业催化剂未来布局 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 95 99 691 462 431 营业收入 375 533 661 874 1,058 应收账款 157 257 265 306 317 营业成本 230 329 396 526 639 预付账款 12 7 48 52 53 营业税金及附加 3 4 4 5 5 存货 141 122 139 184 224 营业费用 8 31 27 35 40 其他 23 29 33 35 37 管理费用 57 72 83 96 111 流动资产合计 429 514 1,175 1,040 1,062 财务费用 (4) 0 5 1 (1) 长期股权投资 0 84 120 120 120 资产减值损失 3 8 5 4 4 固定资产 329 406 620 909 1,106 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 66 68 65 74 52 投资净收益 0 2 5 5 5 无形资产 66 63 60 57 53 其他 0 0 0 0 0 其他 28 52 30 30 30 营业利润 78 89 146 212 264 非流动资产合计 489 672 896 1,189 1,362 营业外收入 9 21 20 20 20 资产总计 918 1,187 2,071 2,229 2,424 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 17 171 126 75 25 利润总额 87 110 166 232 285 应付账款 75 76 91 126 153 所得税 15 12 25 35 43 其他 32 42 53 59 65 净利润 72 98 141 197 242 流动负债合计 125 289 270 260 243 少数股东损益 9 12 13 14 14 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 63 86 128 183 228 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.21 0.29 0.43 0.61 0.76 其他 11 23 23 23 23 非流动负债合计 11 23 23 23 23 主要财务比率 负债合计 135 311 293 283 266 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 少数股东权益 63 75 88 102 117 成长能力 股本 127 255 299 299 299 营业收入 40.7% 42.1% 24.1% 32.1% 21.1% 资本公积 352 231 975 975 975 营业利润 2.0% 14.0% 63.2% 45.4% 24.7% 留存收益 240 314 416 569 767 归属于母公司净利润 -19.5% 35