资金面月度分析报告：“央妈终睡醒 ”， 资金面宽松继续

固定收益证券研究报告 “央妈终睡醒”，资金面宽松继续 ---资金面月度分析报告 一、4月份资金面回顾 春节后资金面偏紧，我们在上篇报告对此分析发现当时银行超储水平并不低，而在供给并不缺乏的情况下，资金利率难下，我们分析认为是在利率市场化背景下，银行自身迫于较高资金成本，追求更高资产回报，同时缺乏央行的主动引导所致。而在3月中下旬以来，我们看到“央妈终于醒了”，先后四次下调逆回购利率至3.35%，同时，不断引导回购开盘利率下调，当前7天回购利率最低已达2.38%左右，各期限回购利率均有大幅下行。具体看，（图1、图2），4月份1天回购加权平均利率为2.23%,较3月份下行108bp，隔夜资金需求大幅增加，平均成交升至11500亿；7天回购利率平均为 2.85%,大幅下行156bp，平均成交量略微下降至1430亿；14天回购利率加权平均为3.42%,较上月下降123bp成，成交量下降至528亿；21天、1M回购品种利率也分别下降131、108bp，分别为3.93%、4.01%,成交量也都有下降，分别成交26亿和48亿。4月份各期限回购利率较3月份大幅下行100bp左右，同时隔夜成交量明显上升，而7天以上相对中长期成交量有所减少，也反映了对资金面的乐观预期。同时，央行从4月20号开始再度降低准备金利率100bp，货币政策开始转向事实上的主动宽松，极大稳定了市场宽松的预期，资金利率将在相当长一段时间维持低位。 固定收益证券研究报告 图1：银行间1天和7天回购利率加权价格及成交量 资料来源：Wind资讯，华龙证券 图2：银行间14天、21天及1个月回购加权利率及成交量 资料来源：Wind资讯，华龙证券 另外，能比较准确反映银行资金需求情况的上海银行间同业拆放利率（Shibor）方面，7天shibor 大幅下行至2.43%左右，一直变化较小的3个月shibor亦从4.9%的位置下行90bp至3.97%的位置（图3），从这些情况看，央行引导利率下行的力度相当大。另一方面，对银行边际负债成本影响越来越大的理财产品预期收益率方面暂时仍未看到明显下行（图4），当前3个月理财产品预期收益率为5.3%左右,6个月理财产品预期收益率为5.35%左右，仍均位于较高水平。银 固定收益证券研究报告 行发行的理财产品预期收益率仍处于高位，我们认为一方面由于理财产品前期配的高收益资产的续作，仍有息差空间，另一方面，类固定收益产品仍比较丰富，比如“打新”等。使得发行的理财产品收益率下降较慢。 图3：1周和3个月 Shibor 利率走势 资料来源：Wind资讯，华龙证券 图4：3个月和6个月理财产品收益率走势 资料来源：Wind资讯，华龙证券 4月份以来，以银行间回购利率和shibor为代表的货币市场利率大幅下行，打开短端货币利率的下行空间，且非常连续。“央妈”终 固定收益证券研究报告 于睡醒，一改往日娇羞之态，重招出击引导利率大幅下行。从连续下调7天逆回购利率，到持续引导每天回购利率开盘价（图5），使得7天回购利率从春节后5.1%左右高位引导下行至2.38%的水平。这次“央妈”不仅在价格上持续下牵，而且从量上给予充分的保证，在SLF、MLF等定向工具到期续作的基础上，4月20日更是大手笔一次下调存准率100bp，大超市场预期，这次下调预计释放基础货币12000亿左右。 且不管此意是对此外汇占款下降的“稳健”之举，抑或其他，我们认为央行的态度和思路正在变化，主动宽松的实质已现。从我们对超储率的测算情况看，春节以来银行超储水平稳步上行，3月份超储率预计在2.6%左右（图6），而在此基础上央行再次降准100个bp，引导利率下行之决心不可谓不强。这次降准后4月份超储水平我们预计在3%左右，从超储水平上看已到我们之前定义的相对宽松状态。 图5：7天回购开盘利率和加权平均利率比较 资料来源：Wind资讯，华龙证券 固定收益证券研究报告 图6：金融机构超储水平变化 资料来源：Wind资讯，华龙证券 我们前文提到这次货币市场利率的大幅下行，是基于央行的引导和强力控制。而能达到这种效果是建立在较高超储水平的宽松货币环境下。而央行能否一直维持货币宽松，使得回购利率持续处于低位呢？这依然是市场比较担心的不确定性。 二、5月份资金面情况预判 短端利率下行较大，而中长端利率仍处于高位，使得收益率曲线较为陡峭（图7）。中长端利率仍较高，一种情况可能反映了对基本面的较好预期，但按历史均值剔除，长端短利差仍不低，这部分可能主要反映了对资金面宽松持续多久的不确定性。以10年国开债和1年国开债到期收益率差为例，去年12月份10年国开债和1年国开债到期收益率差一度为-15.88bp，而目前二者利差已上升至45bp，收益率曲线开始陡峭。较为陡峭的收益率曲线一定的程度上反映了市场对资金面宽松的持续性的担心。那么资金面是否会再度趋紧，使得短 固定收益证券研究报告 端利率上行而曲线走平呢？ 图7：国开债到期收益率10y-国开债到期收益率1y 资料来源：Wind资讯，华龙证券 我们对此持否定态度，单从资金面上看，我们认为央行宽松的货币政策格局在一定时间内仍将维持。主要理由是当前经济基本面仍在下行寻底过程中，下行压力依然较大，货币政策不具备转向条件。最近公布的4月份汇丰PMI初值为49.2，较上月下行0.4，位于荣枯线以下。中采PMI为50.1，和上月持平，虽然位于荣枯线之上，且和汇丰PMI有所背离，主要有季节性因素和样本不同。汇丰中小企业为主，而中采包括大型企业，也更进一步表明小微企业等主体仍比较疲软，以中小企业为主的新的经济增长动力仍处于培育阶段。另一方面，4月份本是旺季，而和历年比，中采PMI仍处于05年以来的低点。再次，由于人口周期所导致置业人群拐点出现，房地产处于下行趋势，尤其二三线城市，作为占固定资产投资25%的房地产行业仍在下行通道，房地产开发投资下行势必将拖累总的固定资产投资增速，而新增长引擎仍在探寻和培育中，因而投资难以快速反弹。最后，随 固定收益证券研究报告 着去杠杆过程不断深化，和国企改革预算“软约束”逐渐破除，宽松的货币环境所导致的逆向选择的担心也将有所下降。总的来说，货币宽松大概率仍将维持，低利率的黄金期仍将持续，也意味着因对资金面不确定性的担心处于高位的长端收益率仍有下行空间。资金面总体上，我们相对乐观，即使下月新股发行对资金面扰动影响也会较小（超储水平较高，抗冲击能力较强），我们预计5月份7天回购利率在2.5%-3.0%附近。 三、4月份自营融资情况分析及5月份融资策略建议 我们认为央行下大力气引导下行的货币市场利率，短时间不会改变，低利率将维持一段时间。考虑到当前收益率已位于相对低位，对经济未来走势仍不明确，长久期债券可能存在交易机会，但配置风险亦较大。而当前货币宽松环境下，比较适合采取配置短久期债券获取利差的策略。在短久期债券配置上，建议 适当扩大可选品种范围，比如即将到期老的城投债以及一些资质较好的民企短融是否可以考虑（例如上月底南京钢铁发行的15宁钢铁CP002，5.8%，AA/AA，民企）。考虑当前宽松货币环境，后续具体操作，我们建议： 1、融资上建议继续隔夜、7天为主，尽量质押加权融入，利用好当前宽松的货币环境降低融资成本； 2、加快对短久期债券配置，利用好当前宽松货币环境博取更多息差。