每日金融
总第4249期 2015年05月06日 标题索引 〖分析专栏〗 【中国货币政策遭遇三元悖论】 〖优选信息〗 【形势要点：商业健康保险个人所得税优惠落地】 【形势要点：金融业成为服务业营改增“硬骨头”】 【形势要点：监管层评估券商两融风控趋细趋严】 【形势要点：地方政府制定框架文件细化PPP模式操作规则】 【形势要点：《商业银行法》将迎大修适应银行业发展新常态】 【形势要点：数据显示人民币国际地位提高】 【形势要点：上海自贸区2.0时代将拓展“三大改革”】 【形势要点：一季度牛市吸引信托资金涌入】 【形势要点：市场加大对降息的期待】 【形势要点：地方出台新政“推销”地方债】 【形势要点：外储投资多元化青睐配置美股】 【形势要点：中澳铁矿石项目依然是中信股份尾大不掉的包袱】 【形势要点：亚开行力推PPP填补亚洲基础设施投资缺口】 【形势要点：国有银行高管降薪后可能带来员工薪酬总体下降】 【形势要点：希腊债务谈判进展缓慢打击投资者信心】 【形势要点：印尼经济动荡需警惕投资风险】 〖调整和修正〗 【调整和修正】 〖每日数据〗 【每日数据】 〖分析专栏〗 www.anbound.com .cn 是安邦公司提供给客户浏览信息、订阅研究产品、购买信息服务的虚拟场所，能让您随时随地看到安邦信息。 声 明 安邦集团研究总部是从事策略分析和风险研究的专业研究机构，简报产品是在研究员研究笔记的基础上形成的信息产品，不能将其视之为规范的研究报告或结论。有鉴于信息科学的基本属性，更不能将其视为等同于媒体的新闻传播。有关问题的来源、讨论或争议，请使用 “电话咨询”： (TELEPHONE CONSULTING) 及“在线咨询”： (ONLINE CONSULTING) 服务，直接向研究员咨询 在线咨询：research@anbound.com.cn 客户就有关问题如果需要更为规范、详细的研究报告，请与研究部联络，电话010-56763019，研究部主管贺军（高级研究员） 联 系 方 式 【中国货币政策遭遇三元悖论】 一季度经济下行压力加大，迫使中国央行采取更为宽松的货币政策。4月中下旬，央行超预期降准1个百分点，向市场投放约1.5万亿流动性。至月底，市场更传央行将推出量化宽松（QE）政策，通过直接购买商业银行资产的方式投放基础货币。尽管有关传闻很快被否认，但却把中国货币政策面临的三元悖论展现在市场面前。 所谓三元悖论，指货币政策独立、固定汇率与资本自由流动不可三者兼得。但在当前，中国央行既要刺激经济，通过更为宽松的货币政策降低利率；又要维持汇率稳定，李克强总理已经明确表示，“中国的立场是不希望看到人民币贬值，因为这会引发货币战”；还要推动资本项目进一步开放，争取年底将人民币纳入特别提款权（SDR）的篮子。三个政策目标分别对应着三元悖论的三极，即使拥有强大资源动员能力的中国央行，可能也很难逆着经济规律前行。在传出QE的当日，在岸人民币兑美元即期汇率尾盘跳水，日内跌幅0.41%创下2014年3月以来最大单日跌幅。在央行否认后，人民币汇率迅速回复原有水平，凸显出汇率波动系出市场对宽松货币政策的担忧。这也意味着，倘若央行真的兑现了QE、又或者其他激进的货币政策，可以料想，人民币即期汇率的贬值将很难避免。 那么问题来了，既然面临三元悖论，在三者之间，中国央行该当如何取舍？更进一步而言，在年内将基本完成资本项目可兑换改革的情况下，中国央行究竟将选择利率，还是汇率，作为宏观调控的主要目标？从国务院总理及央行行长的表态看，央行可能更愿意盯住汇率，以实现中央对“不希望看到人民币贬值”的要求，以及推动人民币尽早纳入SDR篮子。推论则是，央行采取更宽松货币政策的能力将受到限制，当前的货币宽松及不断推出的非常规货币政策，仍然是为了对冲外汇占款的净流出，而难以向实体经济注入更多的流动性。 但这并不意味着，中国央行将以牺牲货币政策独立性为代价，换取资本项目可自由兑换及人民币汇率的稳定。事实上，考虑到中国货币政策传导机制之复杂，在保持货币政策基调中性的情况下，通过疏浚货币政策传导机制，其实也能起到降利率、将流动性导入实体经济的作用。这并不需要大规模的货币宽松，而是通过一系列结构性的改革达成。这也是当前中国政府所采取的主要策略，守住中性的货币政策，推动各项改革持续深化。 最令人关注是改革预算约束。货币政策传导机制不畅，其中之一的原因是经济体中财务软约束主体过多，滋生出庞大的信贷需求。同时，这些财务软约束主体凭借着“刚性兑付”，扭曲了市场对风险的估价，使得资源更多流入有着刚兑支持的无效部门，难以进入到那些真正有效率的领域。整个经济体的“融资难、融资贵”系出于此，其中包含了非常多的灰色地带和资源浪费。 对于当前的中国经济，宏观调控的思路十分清晰，就是在控住总体债务率的同时，改革财务软约束问题。十八届三中全会以来推出的诸多改革，尤其是财税改革（尤其是新预算法实施）、国企改革（以混合所有制为主）及地方政府举债融资机制改革（PPP）等，无不指向了这一点，要加强对政府行为的制度约束，厘清政府与市场的边界。只不过，在改革落地时，中央仍在兼顾着经济“稳增长”，需要在经济下行压力加大时，稍微放松对改革的要求，以实现经济增长与改革深化之间的平衡。 最终分析结论（Final Analysis Conclusion）： 面对经济下行压力，中国货币政策正遭遇三元悖论。目前来看，中国央行将在 研究热线 086-10-56763019 订购热线 086-10-56763018 服务热线 086-10-56763028 公关热线 086-10-56763003 电子邮件 research@anbound .com.cn 上海分公司 086-21-62488666 电子邮件 shanghai@anbound .com.cn 深圳分公司 086-755-82903344/45 电子邮件 shenzhen@anbound .com.cn 杭州分公司 086-571-87222210 电子邮件 anbound-hz@anbound .com.cn 维稳汇率的同时，推动资本项目可兑换，以求在年内将人民币纳入SDR篮子。在国内经济方面，货币政策需要守住中性的基调，并通过结构性的改革，疏浚货币政策传导机制，以实现提高经济运行效率与经济稳增长的政策目标。（ALX） www.91258.net 〖优选信息〗 【形势要点：商业健康保险个人所得税优惠落地】 备受关注的商业健康保险个人所得税优惠政策终于落地。今日，国务院常务会议决定试点对购买商业健康保险给予个人所得税优惠，运用更多资源更好保障民生。目前，我国仅对企业购买补充养老和补充医疗保险在工资总额5%以内税前列支，对个人购买商业养老保险和健康保险的税收优惠尚为空白，此次试点对购买商业健康保险给予个人所得税优惠，对商业健康保险作为居民基本医保、养老的补充有积极作用。目前，医疗费用呈长期“刚性”上涨的特点，单靠政府财政支出难以应对。商业健康保险作为一种市场化的医疗筹资机制，可以调动政府、企业、个人等社会资源参与医疗保障体系建设，有利于形成稳定、多样化的筹资来源，降低财政压力，实现医保制度的可持续发展。人口老龄化，是我国不得不加速发展商业商业健康保险的现实压力。数据显示，我国65岁以上的老年人口数量达到2.12亿，占总人口的16%。老年人口的两周患病率为46.6%，远高于全国18.9%的平均水平。作为基本医保的“接手”和“助手”，商业健康保险在管控社会风险、保障百姓就医方面的作用不可替代。税收优惠被誉为“产品端的有力推手”，此次政策的落地，将助推保险公司健康险业务快速发展，而专业健康险公司受益程度更大。据了解，保险公司尤其是专业健康险公司正在开展相关健康险税优产品的前期设计工作，待成熟后，由保监会报给财政部和国家税务总局。数据显示，2014年，我国商业保险完善社会保障的作用显著增强。大病保险在27个省开展了392个统筹项目，覆盖人口7亿人，参保群众保障水平普遍提高10~15个百分点。各类医疗保障经办服务人数达3.2亿。企业年金委托服务覆盖3.5万个企业的877万职工，受托管理资产3160亿元。（LLH） www.91258.net 【形势要点：金融业成为服务业营改增“硬骨头”】 2015年是我国“营改增”改革的收官之年，按照国家“十二五”规划的要求，在2015年年底前，营改增将全面覆盖服务业。金融业的营改增将对经济运行产生深远影响，然而由于金融业包含银行、保险、证券、基金等多个行业，业务构成复杂，也是税制改革的难点。中央财经大学财经研究院院长王雍君表示，“金融业的营改增正在紧锣密鼓的推进，但是，目前并没有形成一个完整的办法，相关政策正在研究中，研究的进度也不是特别的理想，原因在于金融业的营改增难度仍然很大。”王雍君认为，金融业的营改增主要遇到三大难题。一是金融业营改增的基本原理不是很清晰。如到银行办理汇兑，银行需要收取相应的手续费，这部分增值额需不需要纳税是一个问题。二是进项税额抵扣是一个很大的问题。如企业购买的原材料、零部件等有形实物无法开具发 票，因此，这部分购进项抵扣也不是很清晰。三是金融业营改增后需要开具的发票量过于庞大，因此，存在人手不足的问题。同时，我国当前使用的系统也难以支撑，目前金融行业的数据管理是在以票抵税的基础上进行的，如果改成增值税之后，会出现数据上的冲突。一位业内人士也表示，“金融业进行营改增改革目前来说仍比较困难。由于金融业营改增是由进项抵扣和销项抵扣相抵后缴纳税款的，但是，问题的关键在于进项抵扣并不好确认。”该人士表示，由于金融业营改增对整个金融行业的影响非常大，核算也十分复杂，营改增本身的目的是避免双重征税，因此，如果扣除不到位，反而对金融行业会产生不利的影响，因此，也是政策迟迟未出台的原因所在。（RWSQ） 【形势要点：监管层评估券商两融风控趋细趋严】 4月17日，证券业协会下发了《关于开展融资融券业务合规与风险控制评估工作的通知》，并要求券商在5月8日前上交评估报告。研究人士认为，监管层要求券商上交两融评估报告，在业界看来是变相的“窗口指导”。在5月8日上交两融评估报告前夕，各券商已纷纷上调保证金比例或者调整折算率，以压缩两融杠杆。两融评估报告工作底稿显示，监管层提出的评估要求十分严格和细致，其具体要求也透露了不少监管风险点。如评估底稿对融资融券客户数量情况、客户负债集中度、客户资产风险指标均提出了详细要求。其中，按维持担保比例分成了五类，即低于130%客户数量、130%-150%之间客户数量、150-200%客户数量、200-300%客户数量、300%以上客户数量。而在客户资产风险指标监管中，《通知》则提出四大考核指标，分别为客户维持担保比例、担保证券市盈率、融资买入证券近一年涨幅（以2014年3月31日为起点）、融资买入证券市盈率。其中，仅担保证券市盈率就分成了6类，分别包括市盈率低于10倍的担保证券规模、市盈率10倍-50倍的担保证券规模、市盈率50倍-100倍的担保证券规模、市盈率100倍-300倍的担保证券规模、市盈率高于300倍的担保证券规模、亏损股票的担保证券规模。融资买入证券市盈率也要求按上述6项分列。《通知》还提出了具体的评估项目，分别包括制度建设与底线要求、合规管理、客户适当性管理、风险控制、为场外融资活动提供便利情况等项目。（RWSQ） www.91258.net 【形势要点：地方政府制定框架文件细化PPP模式操作规则】 国务院近日通过《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，标志着PPP法律法规体系建设进一步完善。5月5日，发改委就《基础设施和公用事业特许经营管理办法》有关情况举行发布会，发改委秘书长李朴民表示，按照国务院的要求，从去年下半年开始，国家发改委迅速行动，积极地推广PPP模式，下一步，发改委将主要开展两方面的工作：一方面是抓紧组织实施基础设施和公用事业特许
