与中恒集团签订战略合作协议，全产业链+互联网医疗+智慧药房（GPO）威力初显

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 医药保健 [Table_StockInfo] 康美药业（600518） 买入 重大事件快评 （维持评级） 制药与生物 2015年05月05日 与中恒集团签订战略合作协议，全产业链+互联网医疗+智慧药房（GPO）威力初显 证券分析师： 邓周宇 0755-82133263 dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030001 证券分析师： 林小伟 0755-22940022 linxw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514070002 事项： [Table_Summary] 公司与中恒集团签订《战略合作协议》，双方在中医药原材料供应链管理服务、产品渠道服务等方面开展全方位战略合作。 国信观点： 我们一直强调，公司的中药材贸易正在逐步摆脱原来的低买高卖的盈利模式，逐步转向供应链管理上来，而本次与中恒集团的合作正是这种转型的印证.对于公司的终端掌控力我们一直很有信心。从14年年初的药房托管开始，我们判断公司在医药流通领域的产业链博弈地位在上升，而今年公司又在全国范围内推进智慧药房+GPO的商业模式，这使得公司进一步强化了对终端的掌控。而公司“医院（智慧药房+医院托管/自营+网络医院）+零售+电商+直销 ”形成了复合式立体式的渠道管网系统，我们判断未来与公司合作进行供应链管理和产品代理的情况将越来越多。考虑到公司正在推进互联网金融战略，公司极有可能形成连接医药行业上下游的平台型公司，从而打造医药行业的“阿里巴巴”。 预计2015-2017年EPS1.36元/1.72元/2.23元，同比+31%/26.5%/30.2%。对应PE29/23/17，预测16-17年股价合理估值在57-69元，目前股价38元，维持“买入”投资评级。 评论：  中恒选择康美作为合作伙伴的原因首先是认同康美的中药材产业链一体化的能力。 经过多年的培育，康美已经成为国内最大规模、行业领先的中药材供应服务商。基于中医药全产业链布局，拥有充足的中药材原料资源以及B2B交易、中药材大宗现货交易平台、中药材贸易增值金融服务等业务渠道，在中药材供应链服务管理等方面具有明显的产业优势。我们在此前多篇报告中提到：康美在中药材全产业链布局远超竞争对手，中药材贸易的商业模式会逐步转向与大型企业的现代化供应链管理上来，中恒选择与康美合作的一个重要原因是：康美能帮助中恒降低中药材原料采购成本，解决中药材质量的不稳定、价格大幅波动等问题，使原料供应更有保障，从而保证中药下游产品利润的相对稳定。  中恒选择康美作为合作伙伴的第二个原因是认同康美的渠道能力和广泛的终端资源。 康美建立了网络医院、掌上医院、智慧药房、健康管家、医药支付和医疗保险等全方位智慧医疗健康服务平台，形成以康美移动医疗、医药电商商城、医药B2B，B2C，大健康互联网平台、网络医院、掌上药房（含智慧药房）、健康管家、健康保险、自营／托管医院、托管／药房、合作医疗机构等渠道，实现了医药产品线上线下相结合的全渠道的互联网医药电商平台覆盖。而中恒集团核心品种血栓通注射液作为国内第一大制剂品种，空白市场还很多（县级以下医院），同时中恒拥有包括、妇炎净胶囊、中华跌打丸、龟苓膏在内的大量产品并未得到很好的推广。与康美合作的原因也是在于， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 希望对中恒现有的渠道进行补充。因此中恒生产的口服药产品及保健食品的空白市场或空白渠道将由康美通过其营销渠道负责销售，全面覆盖康美拥有的包括互联网电商平台在内的药品终端销售渠道，同时注射用血栓通产品在部分省市地区空白市场的代理权也交由康美代理。同时中恒的产品委托康美在其智慧药房等线上网络新渠道进行销售；待国家明确互联网销售处方药权限后，康美优先取得其相应代理权。  康美药业全产业链+互联网医疗+智慧药房（GPO）威力初显 我们一直强调，公司的中药材贸易正在逐步摆脱原来的低买高卖的盈利模式，逐步转向供应链管理上来，而本次与中恒集团的合作正是这种转型的印证，我们判断公司未来还会继续与国内大型的制药企业合作，类似中恒的合作模式还会继续推进。 对于公司的终端掌控力我们一直很有信心。从14年年初的药房托管开始，我们判断公司在医药流通领域的产业链博弈地位在上升，而今年公司又在全国范围内推进智慧药房+GPO的商业模式，这使得公司进一步强化了对终端的掌控。而公司“医院（智慧药房+医院托管/自营+网络医院）+零售+电商+直销 ”形成了复合式立体式的渠道管网系统，我们判断未来与公司合作产品代理的情况将越来越多。  我们再次强调看好公司的几点： （1）、大宗交易平台实体基础非常好、未来有望向期货延伸。中药材上游控制全国最活跃的五大药材交易所，道地药材种植地介入深入，公司分布在全国各地的仓储物流中心，构成大宗交易平台的坚实基础，未来有望向期货平台延伸。 （2）、中药饮片产能释放，行业高速增长，饮片业务未来复合增速超30%。 （3）、消费品业务产品布局完善，渠道布局非常好：医院（智慧药房+医院托管/自营+网络医院）+零售+电商+直销 形成立体化多层次渠道体系。直销业务2014年上线8个月，销售额过6亿，直销会员达到30万人，15年16年直销业务会暴增。 （4）、智慧药房+工商业一体化 威力巨大。公司2014年开始推进药房托管业务，托管医院超过100家，年药品销售额超过100亿。进入2015年，公司在药房托管的基础上升级为智慧药房模式，实现医院电子处方的一步读取，并进一步获得医院药品耗材集中采购（GPO）权利。而在这之后，公司依靠对下游医院终端的强大控制力，向上游制药企业博弈，智慧药房威力巨大。 （5）、互联网医疗+医疗服务 前途不可限量。公司在广东省拿到网络医院运营资质，同时在玉林迈出全国互联网医疗布局的第一步。公司能动用庞大丰富的医疗资源，其网络医院的基础远好于竞争对手。同时公司紧紧抓住公立医院改革的机会，在玉林率先进入公立医院改制，前途不可限量。 2015-2017年EPS1.36元/1.72元/2.23元，同比+31%/26.5%/30.2%。对应PE29/23/17，预测16-17年股价合理估值在57-69元，目前股价38元，维持“买入”投资评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 9985 10984 12082 12082 营业收入 15949 19560 24561 30233 应收款项 2504 3070 3855 4746 营业成本 11768 14352 17936 21923 存货净额 7369 8862 11120 13643 营业税金及附加 103 98 123 151 其他流动资产 796 976 1226 1509 销售费用 426 587 737 907 流动资产合计 20654 23893 28284 31980 管理费用 583 747 927 1131 固定资产 4765 4795 4782 4736 财务费用 435 332 345 297 无形资产及其他 1072 1029 986 943 投资收益 53 53 63 73 投资性房地产 1056 1056 1056 1056 资产减值及公允价值变动 (20) (7) (7) (7) 长期股权投资 333 363 393 423 其他收入 0 0 0 0 资产总计 27879 31136 35501 39138 营业利润 2666 3491 4550 5889 短期借款及交易性金融负债 3620 3799 4075 2657 营业外净收支 41 20 (110) (110) 应付款项 1791 2154 2703 3316 利润总额 2707 3511 4440 5780 其他流动负债 2837 3440 4317 5298 所得税费用 421 527 666 867 流动负债合计 8248 9393 11094 11270 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 2501 2501 2501 2501 归属于母公司净利润 2286 2984 3774 4913 其他长期负债 412 434 457 479 长期负债合计 2913 2935 2957 2980 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 负债合计 11161 12328 14051 14250 净利润 2286 2984 3774 4913 少数股东权益 3 3 3 3 资产减值准备 6 2 0 0 股东权益 16716 18805 21447 24886 折旧摊销 279 504 549 582 负债和股东权益总计 27879 31136 35501 39138 公允价值变动损失 20 7 7 7 财务费用 435 332 345 297 关键财务与估值指标 2014 2015E 2016E 2017E 营运资本变动 (3982) (1251) (1845) (2080) 每股收益 1.04 1.36 1.72 2.23 其它 (6) (2) 0 0 每股红利 0.48 0.41 0.51 0.67 经营活动现金流 (1397) 2245 2485 3422 每股净资产 7.60 8.55 9.75 11.32 资本开支 (375) (500) (500) (500) ROIC 13% 14% 16% 18% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 14% 16% 18% 20% 投资活动现金流 (422) (530) (530) (530) 毛利率 26% 27% 27% 27% 权益性融资 3000 0 0 0 EBIT Mar gin 19% 19% 20% 20% 负债净变化 (200) 0 0 0 EBITDA Margi n 21% 22% 22% 22% 支付股利、利息 (1046) (895) (1132) (1474) 收入增长 19% 23% 26% 23% 其它融资现金流 2800 179 275 (1418) 净利润增长率 22% 31% 26% 30% 融资活动现金流 3307 (716) (857) (2892) 资产负债率 40% 40% 40% 36% 现金净变动 1488 999 1098 0 息率 1% 1% 1% 2% 货币资金的期初余额 8497 9985 10984 12082 P/E 36.9 28.3 22.4 17.2 货币资金的期末余额 9985 10984 12082 12082 P/B 5.0 4.5 3.9 3.4 企业自由现金流 (1487) 1963 2317 3204 EV/EBITDA 28.5 22.6 18.3 14.7 权益自由现金流 1113 1860 2299 1534 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款