与康美进行供应链、渠道和医疗服务合作，释放公司巨大潜力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 医药保健 [Table_StockInfo] 中恒集团（600252） 买入 重大事件快评 （维持评级） 制药与生物 2015年05月05日 与康美进行供应链、渠道和医疗服务合作，释放公司巨大潜力 证券分析师： 邓周宇 0755-82133263 dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030001 证券分析师： 林小伟 0755-22940022 linxw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514070002 事项： [Table_Summary] 公司公告与康美药业在供应链、渠道销售、医疗服务方面的战略合作协议议案. 国信观点： 目前血栓通冻干粉针剂二级及二级以下终端覆盖率还很低，作为国家重大新药创制项目，未来将受益国家政策扶植战略；作为基药独家品种，将在国家基本药物向医疗机构推进的过程中明显受益。目前来看大量的县级市场仍是空白，这个潜在发展空间的实现需要强大的渠道资源来帮助实现。同时公司拥有大量的二线品种和保健品以往运作不利，也急需渠道资源来支持。公司与康美合作的原因正是在于希望对现有的渠道进行补充。康美已形成以康美健康商城（B2C）、大健康互联网医疗平台和康美直销融合一体的O2O销售渠道体系，同时处方药方面依靠药房托管+智慧药房（GPO）+网络医院+自营/托管医院，实现了医药和大健康产品线上线下相结合的全渠道的互联网医药电商平台覆盖。无论是中恒集团处方药还是大健康食品饮料保健品，都可以在此销售渠道体系下获得大力的推广。 原材料方面：康美药业作为国内最大规模、行业领先的中药材供应服务商，基于中医药全产业链布局，拥有充足的中药材原料资源以及B2B交易、中药材大宗现货交易平台、中药材贸易增值金融服务等业务渠道，在中药材供应链服务管理等方面具有明显的产业优势；本次合作将帮助公司降低中药材原料采购成本，解决中药材质量的不稳定、价格大幅波动等问题，使原料供应更有保障，保证中药产品利润的相对稳定。 本次合作之后，双方将共同基于医药互联网＋，致力于打造医药大健康生态圈，后期将共同就整合道地药材资源、医院／药房托管、医药电子商务、互联网网络医院／医疗、互联网医疗健康云平台等业务全面合作。考虑到公司在广西拥有丰富的医疗服务资源，同时血栓通多年以来的销售培育了大量心脑血管方面的全国资源，后续医疗服务拓展值得期待。 预计2015-2017年扣非EPS1.05/1.34/1.70,PE26/20/16，外延预期持续存在。牛市消灭低估值股票，维持“买入”，再次推荐。 评论：  与康美的渠道合作将充分释放公司产品潜力。 （1）中恒集团的拳头产品血栓通系列目前仍是公司最重要的营收贡献点，收入占比近90%。血栓通是心脑血管中药注射剂的独家重磅品种，也是入选基药的独家品种，在未实现完渠道全覆盖时，就为公司贡献了绝大多数的利润，支撑起了公司现在超过300亿的市值。目前血栓通冻干粉针剂二级及二级以下终端覆盖率还很低。关于血栓通的疗效我们无须再强调，清晰的靶点和广泛的临床科室应用使其拥有极大的市场空间，专利药品=高技术高壁垒高成长高盈利能力。作为国家重大新药创制项目，将受益国家政策扶植战略；作为基药独家品种，将在国家基本药物向医疗机构推进的过程中明 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 显受益。目前来看大量的县级市场仍是空白，这个潜在发展空间的实现需要稳定优质的原材料供应和强大的渠道资源来帮助实现，而康美药业作为国内最大中药材供应商以及拥有覆盖全渠道的医药互联网电商和大健康平台，无疑是比较好的合作伙伴。 （2）中恒集团的其他产品急需优秀的推广平台。中恒集团为摆脱过于依赖单一产品的现状，也开发了龟苓膏、龟苓宝、中华跌打丸和妇炎净等系列产品，但目前来看其他产品的收入和利润贡献占比较低，推广不力是主要的问题。 公司与康美合作的原因正是在于希望对现有的渠道进行补充。因此中恒生产的口服药产品及保健食品的空白市场或空白渠道将由康美通过其营销渠道负责销售，全面覆盖康美拥有的包括互联网电商平台在内的药品终端销售渠道，同时注射用血栓通产品在部分省市地区空白市场的代理权也交由康美代理。同时中恒的产品委托康美在其智慧药房等线上网络新渠道进行销售；待国家明确互联网销售处方药权限后，康美优先取得其相应代理权。 康美已形成以康美健康商城（B2C）、大健康互联网医疗平台和康美直销融合一体的O2O销售渠道体系，实现了医药和大健康产品线上线下相结合的全渠道的互联网医药电商平台覆盖。无论是中恒集团的OTC产品还是大健康食品饮料保健品，都可以在此销售渠道体系下获得大力的推广。而中恒集团作为康美触网以来第一个合作的大型终端产品供应商，更容易在康美打造示范效应的情况下获得重点推广，因为康美也需要通过成功的合作项目来进一步吸引其他大型终端产品供应商的合作以更好地将其销售渠道资源兑现为盈利。因此两者的合作各取所需，成功概率大。本次合作将有助于公司释放自身巨大的产品潜力。  与康美的供应链合作将有助于原材料的保障。 公司主要原材料经过大涨大跌之后（从不到100元/公斤涨到700元/公斤，然后跌倒200元/公斤），公司深刻认识到稳定的原材料供应的重要性。本次合作公司同意在保证中药材的质量、按公司要求保障供应、不高于市场价格等前提下，由康美作为公司的主要原材料供应链管理服务商。康美药业作为国内最大规模、行业领先的中药材供应服务商，基于中医药全产业链布局，拥有充足的中药材原料资源以及B2B交易、中药材大宗现货交易平台、中药材贸易增值金融服务等业务渠道，在中药材供应链服务管理等方面具有明显的产业优势；本次合作将帮助公司降低中药材原料采购成本，解决中药材质量的不稳定、价格大幅波动等问题，使原料供应更有保障，保证中药产品利润的相对稳定。  公司将进一步往医疗服务，互联网医疗拓展 本次合作之后，双方将共同基于医药互联网＋，致力于打造医药大健康生态圈，后期将共同就整合道地药材资源、医院／药房托管、医药电子商务、互联网网络医院／医疗、互联网医疗健康云平台等业务全面合作。考虑到公司在广西拥有丰富的医疗服务资源，同时血栓通多年以来的销售培育了大量心脑血管方面的全国资源，后续医疗服务拓展值得期待。  其他需要关注的东西 血栓通价格方面：即便在招标环境极为恶劣的湖南和浙江，公司都保住了降价幅度在10%以内，考虑到与渠道的分摊，传导至公司利润影响非常小。对外投资方面：公司投资以色列Oramed公司、Integra公司、Inovytec公司，进入糖尿病（口服胰岛素），帕金森症等领域药物以及医疗器械领域。去水卫矛醇在FDA进行1/2期剂量递增研究，科博肽的提纯在研究为放大工艺做准备。  盈利预测与投资评级 预计2015-2017年扣非EPS1.05/1.34/1.70,PE26/20/16，外延预期持续存在。牛市消灭低估值股票，维持“买入”，再次推荐。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 3021 2346 2932 3689 营业收入 3214 3998 4979 6207 应收款项 722 712 887 1105 营业成本 708 880 1071 1303 存货净额 787 1169 1411 1742 营业税金及附加 61 80 100 124 其他流动资产 140 1199 1494 1862 销售费用 1187 1479 1842 2296 流动资产合计 4670 5427 6723 8398 管理费用 208 262 322 396 固定资产 1507 1598 1657 1701 财务费用 47 9 (8) (16) 无形资产及其他 444 427 409 391 投资收益 860 0 0 0 投资性房地产 1405 1405 1405 1405 资产减值及公允价值变动 (3) 0 0 0 长期股权投资 0 9 11 14 其他收入 0 0 0 0 资产总计 8026 8866 10206 11909 营业利润 1860 1289 1653 2102 短期借款及交易性金融负债 964 400 400 400 营业外净收支 121 146 175 210 应付款项 51 206 248 307 利润总额 1981 1434 1828 2312 其他流动负债 628 902 1112 1381 所得税费用 387 215 274 347 流动负债合计 1643 1508 1760 2088 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1595 1219 1553 1965 其他长期负债 465 465 465 465 长期负债合计 465 465 465 465 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 负债合计 2108 1973 2225 2553 净利润 1595 1219 1553 1965 少数股东权益 4 4 4 4 资产减值准备 2 3 0 0 股东权益 5914 6889 7977 9352 折旧摊销 67 124 158 174 负债和股东权益总计 8026 8866 10206 11909 公允价值变动损失 3 0 0 0 财务费用 47 9 (8) (16) 关键财务与估值指标 2014 2015E 2016E 2017E 营运资本变动 352 (1001) (458) (590) 每股收益 1.38 1.05 1.34 1.70 其它 (2) (3) 0 0 每股红利 0.23 0.21 0.40 0.51 经营活动现金流 2017 342 1254 1549 每股净资产 5.11 5.95 6.89 8.07 资本开支 (469) (200) (200) (200) ROIC 15% 18% 25% 28% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 27% 18% 19% 21% 投资活动现金流 (462) (209) (202) (203) 毛利率 78% 78% 79% 79% 权益性融资 939 0 0 0 EBIT Mar gin 33% 32% 33% 34% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margi n 35% 36% 36% 36% 支付股利、利息 (266) (244) (466) (589) 收入增长 -20% 24% 25% 25% 其它融资现金流 177 (564) 0 0 净利润增长率 115% -24% 27% 26% 融资活动现金流 585 (808) (466) (589) 资产负债率 26% 22% 22% 21% 现金净变动 2140 (675) 586 757 息率 1% 1% 1% 2% 货币资金的期初余额 881 3021 2346 2932 P/E 19.9 26.0 20.4 16.1 货币资金的期末余额 3021 2346 2932 3689 P