中国电信服务：详析ARPU和竞争;维持对中移动的买入评级 (摘要)

2015年4月27日 中国：电信服务 证券研究报告详析ARPU和竞争；维持对中移动的买入评级 (摘要) 2015年一季度中移动ARPU改善 继2014年四季度同比下滑16%之后，中移动ARPU成为投资者关注的焦点。我们的分析显示降幅的具体组成如下：话费补贴集中所产生的影响为-9.0%；增值税的影响-6.4%；非对称网间结算费的影响为-1.3%；而核心ARPU为同比增长0.7%。2015年一季度，中移动ARPU环比上升3%至人民币59元，表明话费补贴略有下降，且由于收入结构中数据持续取代语音，因此核心ARPU增长加速。我们预计2015年上半年中移动ARPU将企稳于人民币58.9元，并在下半年同比增长2.6%至人民币60.8元，在2016年同比增长4.5%至人民币62.7元，得益于收入和用户结构的改善以及话费补贴影响的消退。ARPU稳步增长也应会推动2015年中移动EBITDA同比增长3%。 2015年中移动4G优势 将扩大 尽管从长期来看，铁塔公司的成立将允许中电信和中联通利用中移动分布广泛的铁塔，但这可能会干扰其2015年4G网络的部署推进。中移动已于2014年在大多数主要城市部署了足够的4G基站，2015年公司将侧重于室内覆盖。同时，中移动4G的普及速度是中联通3G的 10倍，并将在2016年年底达到50%的渗透率 - 届时中电信和中联通在4G网络覆盖方面与中移动的差距将最终缩小。但是我们认为中电信和中联通的4G部署在2016年才赶上中移动已为时太晚。尽管李克强总理最近呼吁降低流量费用，但2014年下半年中移动移动数据资费已经同比下降了42%且接近中联通的3G资费，表明公司不大可能加速下调资费。 因基本面稳健而维持对中移动的买入评级；相关消息或蕴含中电信和中联通交易机会 我们对基于贴现现金流的部分加总法的目标价格作了以下调整：中移动（买入），我们将2015/16年每股盈利预测下调了2%/6%，原因是4G用户的增长被竞争导致的ARPU和利润率的下滑抵消。将目标价格上调至120港元/77美元。中联通（中性），我们将2015-16年每股盈利预测下调了13%/30%以计入移动和固网业务市场份额丢失的影响。目标价格调整至13港元/16.8美元。中电信（中性），我们将2015-16年每股盈利预测下调了6%/15%以及计入移动和固网宽带业务市场份额的潜在流失。目标价格调整至5.3港元/68美元。我们的预测未计入铁塔公司的影响。我们看好中移动2016年盈利以及自由现金流前景的改善。该股当前对应5.3倍的2016年预期 EV/EBITDA，仍然明显低于7.3倍的亚洲同业均值。中联通和中电信面临竞争压力，但在当前的股市环境下，我们认为国企改革的相关消息或许蕴含交易机会 – 例如铁塔公司或者潜在行业整合的报道。 *全文翻译随后提供 研究范围概要 注：股价截至2015年4月24日 资料来源：Datastream、高华证券研究 我们预计中移动ARPU在2015年上半年环比企稳，并在下半年和2016年反弹 资料来源：公司数据、高华证券研究 吕东风, PhD (研究助理) +86(10)6627-3123 donald.lu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 胡玲玲 (分析师) 执业证书编号: S1420511100002 +86(10)6627-3520 lingling.hu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究Market PricePotential Upside/HK$DownsideChina Mobile0941.HK115.1Buy113.0120.04%China Unicom0762.HK14.8Neutral13.113.0-12%China Telecom0728.HK6.0Neutral5.35.3-11%CompanyTickerRatingOld 12m TP (HK$)New 12m TP (HK$)-5.1%-4.1%0.1%-0.3%2.8%-6.9%-6.0%0.4%0.4%-1.3%0.8%2.5%2.5%3.0%3.0%-12.5%-7.6%2.6%3.1%6.2%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%2H141H15E2H15E1H16E2H16ETariff subsidyVATInterconnection chargeUnderlying growthReported ARPU yoy% growth 2015年4月27日 中国：电信服务 全球投资研究 2 Table of Contents PM Summary: CM stands to harvest the 4G benefits in 2016 3 CM’s ARPU – sequentially stable in 1H15 and rebound in 2H15 4 CM to widen its 4G lead, despite creation of the tower company 7 CM to reach 50% 4G penetration in 2016 7 4G competition: benign until late 2015 8 Tower company to help CT and CU long-term, but interrupt 4G rollout in 2015 9 Intensifying competition in wireline broadband market 10 4Q14 in charts: concentrated tariff subsidy, slowing sub growth, stabilizing EBITDA margin 11 Revisions to our estimates and target prices 13 Disclosure Appendix 17 Price in the report is as close of April 24, 2015, unless specified otherwise. Exhibit 1: CM shares’ valuation still looks attractive vs. regional peers in terms of 2015 EV/EBITDA and ex-cash P/E Asia telco comp Note: * denotes that the stock is on a Regional Conviction List. Target prices are of 12-m time frame Source: Datastream, Goldman Sachs Global Investment Research, Gao Hua Securities Research TargetLastMkt CapRFRROEROAROICCROCIN.D/ EQ.N. D/ EBITDAInt. coverEV/GCICompanyRatingPricePrice(US$mn)2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E2015E 2016E 2015E 2015E2015E2015E2015E 2015E2015E2015ETelstraNeutral6.20 6.32 61,528 17.6x16.4x20.3x18.6x8.0x7.5x5.5%6.8%5.0%5.1%2.4%2.6%2.7%32%11.3%27.0%12.0%0.8x1.1x7.8x1.1xChorus Neutral2.90 2.99 898 9.4x7.8x28.3x23.5x5.6x5.4x-9.4%1.3%2.5%5.9%3.3%-0.8%2.5%16%3.3%8.5%6.7%2.7x3.7x2.2x0.4xTNZ/Spark NZNeutral3.00 2.86 3,962 16.0x15.8x17.9x17.5x6.2x6.1x5.6%7.4%6.4%6.5%3.3%3.1%3.2%19%9.8%36.2%8.4%0.4x0.7x9.4x0.6xChina Mobile Buy120.00 115.10 301,386 17.6x15.7x13.8x11.9x6.1x5.3x1.1%4.1%2.5%2.8%3.5%-1.0% -0.7%12%8.0%10.9%15.9%-0.4x-1.7x606.7x1.1xChina TelecomNeutral5.30 5.98 62,448 20.1x17.6x25.6x22.7x4.9x4.6x-3.3%0.5%1.7%2.0%3.5%-1.8% -1.5%7%3.3%5.9%9.2%0.3x1.0x5.1x0.5xChina UnicomNeutral13.00 14.80 45,549 22.2x23.9x32.5x34.7x4.2x4.0x-2.8%2.6%1.8%1.7%3.5%-1.7% -1.8%5%2.3%4.0%9.3%0.6x1.3x4.4x0.4xPCCW Neutral4.90 5.08 4,767 14.0x11.2x25.9x19.8x5.7x5.2x21.1% 27.7%5.6%7.0%1.4%4.2%5.6%25%3.7%27.2%13.7%2.8x2.5x3.4x0.7xHKT TrustNeutral10.00 10.30 8,527 20.2x18.0x29.5x26.5x8.8x8.6x11.5% 10.8%5.7%6.2%1.4%4.3%4.8%10%4.1%41.8%10.4%0.8x2.4x3.9x0.9xSmarToneNeutral10.00 13.84 1,898 25.7xNA31.0xNA6.5xNA11.5%NA2.3%NA1.4%0.9%NA16%5.3%74.2%13.3%0.9x1.1x4.0x0.9xHKBNBuy11.00 9.81 1,273 33.7x22.8x43.1x29.0x12.5x10.8x3.8%5.2%4.3%5.4%1.4%2.9%4.0%20%5.5%30.3%13.3%1.9x2.7x4.3x1.9xBharti AirtelBuy424.00 399.25 25,099 24.0x19.6x38.4x30.7x7.9x7.0x-2.2%4.1%1.2%1.5%7.8%-6.5% -6.2%10%3.2%19.1%11.5%1.3x2.9x2.8x1.1xBharti InfratelNeutral360.00 373.15 11,0