清洁能源：风能-通过出口和运维服务迈向长期增长；恢复覆盖中国传动给予买入评级（摘要）

2015年1月23日 中国：清洁能源: 风能 证券研究报告通过出口和运维服务迈向长期增长；恢复覆盖中国传动给予买入评级（摘要）2015年装机容量可能因上网电价下调和支持性政策而加速 我们预计2015年中国的风电装机容量将同比增长18%至19.0GW，主要受到以下因素的推动： (1) 近期风电上网电价下调。我们预计2015年至少将增加3GW的装机容量（已于2014年获批，但尚未并网）。 (2) 潜在实施可再生能源配额制和推出特高压输电网令弃风问题缓解。 (3) 海上风电装机加速。国家能源局2014年公布将总装机容量10.3GW的44个海上风电项目列入开发建设方案。 海外扩张、风机运维服务业务是长期增长动力 我们认为中国的风电设备制造企业正处于全球扩张的早期阶段，在很大程度上得益于其具有竞争力的定价、技术知识的提高以及产品质量。我们预计2013-16年其出口销售额将实现35%的年均复合增速，而国内销售额的年均复合增速为7%。因此，我们预计出口将到占中国风电设备生产企业总发货量的一大部分（预计2016年占比9%，而2011年占比1%）。此外，中国目前有75%的风电项目采用自备运维服务，而在欧洲该比例仅为10%。随着风机逐渐老化，我们预计未来三年里这类服务将加速外包，并认为金风科技和中国传动等领先的设备生产企业将很好地受益于该趋势。 恢复覆盖：买入中国传动（上行空间42%），金风科技A股/H股的评级为中性 我们恢复覆盖中国传动并给予买入评级，因为我们认为未来三年内其出口销售额 将加速增长，受到通用电子（美国需求增长）、阿尔斯通（已锁定新增大规模订单）以及维斯塔斯（潜在合作）的推动。我们认为，该公司最近对亏损非核心资产的剥离可能会增进其2015年盈利/回报率并降低负债率。2015年公司还可能通过处置50MW风电场获得超过人民币1亿元（2015年预期净利润的16%）的收益。此外，我们的情景分析显示其蓝宝石手机屏幕业务将令2016年预期净利润增长206%，并使隐含的每股价值增厚1.7港元（不属于我们的基本假设）。就金风科技而言，我们认为公司将在中国市场上继续扩大风机业务的市场份额，得益于其对产品质量关注度的提高、向低风速地区的渗透以及持续的市场整合。但我们恢复覆盖金风科技股/H股并给予中性评级，因为估值较为合理。 *全文翻译将随后提供 评级和目标价格 估值概要 风机运维服务的市场规模呈上升趋势 资料来源：中国风能协会、高华证券研究 何方 (分析师) 执业证书编号: S1420514050001 +86(21)2401-8925 frank.he@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 刘帅 (研究助理) +86(21)2401-8935 shuai.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究PricePotential22-Jan-15Up/downside (%)China High SpeedHK$0658.HK5.0Buy7.142%Goldwind (H)HK$2208.HK12.8Neutral12.4-3%Goldwind (A)Rmb002202.SZ14.5Neutral14.60%Our TPs are based on P/B vs. ROE methodology.Source: Datastream, Gao Hua Securities Research.TickerCompanyRatings12m TP Currency Company2015E2016E2015E2016E2015EChina High Speed10.48.60.70.67%Goldwind (H)15.813.41.81.712%Goldwind (A)22.419.02.62.412%Average16.213.71.71.610%Source: Bloomberg, Gao Hua Securities Research.P/E (X)P/B (X)ROE (%)8.7 10.2 10.2 10.2 8.5 8.2 7.6 7.0 3.2 5.4 7.7 9.9 12.2 14.3 16.5 18.6 ‐ 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.02013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020EWind turbineWind service(US$ bn) 2015年1月23日 中国：清洁能源: 风能 全球投资研究 2 Table of contents Overview: Expect another rosy year for wind equipment; top pick CHST 3 Installations may accelerate on tariff cut, policy support 4 Stable domestic market; exports, services emerge as key focuses 8 Valuation: Back-testing results suggest P/B-ROE most suitable 13 CHST (0658.HK): Export, sapphire potential overlooked; resume at Buy 17 Goldwind (2208.HK/002202.SZ): Solid fundamentals, fair valuation 30 Appendix 39 Disclosure Appendix 42 Prices in this report are as of the close of January 22, 2015, unless otherwise stated. Exhibit 1: Global power equipment makers’ comp sheet Source: Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research, Gao Hua Securities Research. Market201520162015Price PricingTarget capDividendDividendNet debt/CompaniesTickerRating22-Jan CurrencyPrice(US$mn)2015E2016E2015E2016E2015E2016E2015E2016Eyield (%)yield (%)equity (%)Power equipment makersH-ShareChina High Speed0658.HKBuy5.0HKD7.11,057 10.48.60.70.67.56.67%8%0%0%82%Goldwind (H)2208.HKNeutral12.8HKD12.44,517 15.813.41.81.714.011.112%13%3%3%71%Shanghai Electric2727.HKCS4.5HKDNC17,235 22.721.41.61.5N/AN/A8%8%N/AN/AN/ADongfang Electric (H)1072.HKCS14.7HKDNC6,494 16.714.91.51.3N/AN/A9%10%N/AN/AN/AGuodian Technology & Environment1296.HKNC1.0HKDNC767 7.78.90.60.6N/AN/A8%N/AN/AN/AN/AH-share average14.713.51.21.1N/AN/A9%10%N/AN/AN/AA-shareGoldwind (A)002202.SZNeutral14.5CNY14.66,399 22.419.02.62.418.214.112%13%2%2%71%Dongfang Electric (A)600875.SSCS21.8CNYNC6,494 25.221.72.32.2N/AN/A10%11%N/AN/AN/ANingxia YinXing000862.SZNC7.7CNYNC671 N/A25.6N/AN/AN/AN/A11%18%N/AN/AN/ASinovel601558.SSNC3.2CNYNC3,146 N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AXiangtan Electric600416.SSNC12.6CNYNC1,231 28.835.93.33.1N/AN/A10%9%N/AN/AN/AHua Yi600290.SSNC10.0CNYNC848 14.411.02.42.1N/AN/A15%17%N/AN/AN/ASungrow Power300274.SZNC18.1CNYNC1,924 22.817.64.23.4N/AN/A18%19%N/AN/AN/AXidian Electric601179.SSNC7.4CNYNC6,075 38.926.92.01.9N/AN/A6%7%N/AN/AN/ATianwei Baobian600550.SSNC7.6CNYNC1,888 69.540.2N/A21.2N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/APinggao Electric600312.SSNC19.0CNYNC3,473 18.614.33.32.7N/AN/A18%20%N/AN/AN/AXu Ji Electric000400.SZNC24.8CNYNC4,023 20.814.63.73.1N/AN/A18%19%N/AN/AN/AA-share average29.022.73.04.7N/AN/A13%15%N/AN/AN/AUSMing YangMYNC2.1USDNC256 0.70.50.10.1N/AN/A9%11%N/AN/AN/AUS average0.70.50.10.1N/AN/A9%11%N/AN/AN/AEUNordexNDXG.DENeutral16.2EUR18.81,522 25.323.02.82.57.56.912%12%0%0%-65%VestasVWS.COBuy239.7DKK380.08,306 20.416.82.72.36.45.914%15%0%5%-69%GamesaGAM.MCBuy8.1EUR11.42,870 14.813.31.41.38.17.310%10%2%2%-18%EU average20.217.72.32.17.36.712%12%1%2%-51%Equipment makers average16.113.61.72.07.36.711%12%1%2%-51%Wind farm operatorsH-