减值大增致业绩略低预期，改革创新值得期待

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评● 中国建筑 2015年4月22日 [table_main] 公司点评报告模板 减值大增致业绩略低预期，改革创新值得期待 中国建筑（601668.SH） 推荐 维持评级 核心观点： 目标价 12.6-15.2元  资产减值损失大幅增加致业绩略低于预期，毛利率有所提升。公司2014年实现营业收入/归母净利润8000/226亿元，YOY+17.34%/10.65%；EPS0.75元；毛利率12.58%，同比提高0.22pct；净利率4.15%，同比下降0.21pct。我们认为业绩略低于预期主要系资产减值损失大幅增加，14年资产减值损失45.24亿元，YOY+171.49%；期间费用率3.14%，同比上升0.33pct；建筑业务新签合同额14190亿元，同比增长11.3%；地产业务销售额创新高达1271亿元。公司2015年目标：新签合同额超1.5万亿，营业总收入超8500亿。  产业结构持续优化，四大板块稳步增长。公司四大板块业务占比有所调整，业务结构进一步优化。（1）房建：2014年房建营收5,549亿元，YOY+12.6%，占比68.9%，同比降低2.9pct；（2）基建：公司基建业务快速发展突破千亿规模，营收1189亿元，YOY+21.2%，占比14.8%，同比增长0.5pct；（3）房地产：2013年以来房地产销售情况良好，2014年实现营收1244亿元，YOY+40.2%；（4）设计勘察：公司设计勘察业务营收71亿元，YOY+3.7%。  “一带一路”、“京津冀”、“长江经济带”三大战略区域驱动公司未来业务稳定增长：(1)一带一路两廊：公司2014年海外营收516亿元，YOY+30.8%，新签合同787亿元。(2)京津冀：京津冀为公司多级总部所在地，每年贡献15%左右收入，2014年“京津冀”建筑业在手订单3000亿元以上，土地储备超540万亩，同比增长8.4%，未来“京津冀”地带交通一体化、城市综合开发、商品房开发、环保业务、功能疏解、产业转移带来建筑需求巨大。(3)长江经济带：长江经济带是公司建筑业务新签合同的主要分布区域，2014年该区域新签合同达5300亿元，同比增长6.5%，占全国新签合同38%；长江经济带人口占全国近40%，贡献全国约45%GDP，横向连接东中西三大板块，国务院去年印发《关于依托黄金水道推动长江经济带发展的指导意见》要求建设综合立体交通走廊，基建市场空间巨大。  国企改革及创新业务拓展推动业绩估值持续提升。(1)中建资产注入中海地产后有利于公司专业经营，提升效益，其他专业板块未来进行混改或分拆上市的预期推动估值提升。(2)完成优先股的发行，有助于降低公司负债。（3）成立中建发展作为创新业务平台，积极开展水务环保业务、分布式能源、绿色建筑、建筑节能以及生态环境工程新业务。(4)成立中建方程、收购Plaza及城镇综合开发/投资拉动/拓展新业务等商业模式创新助力公司持续成长。  盈利预测与估值：结合公司发展趋势，我们略有调整盈利预测，预计公司2015/16/17年EPS分别为0.84/0.93/1.02元，给予15年15-18倍PE，对应目标价为12.6-15.2元，维持“推荐”评级。 主要经营指标 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万） 800029 888918 980409 1080814 增长率（%） 17.5 11.1 10.3 10.2 归母净利润（百万） 22570 25175 27894 30694 增长率（%） 10.6 11.5 10.8 10.0 每股收益 0.75 0.84 0.93 1.02 每股净资产 4.63 5.16 5.90 6.72 市盈率 12.3 11.1 10.0 9.1 市净率 2.0 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 分析师 鲍荣富 ：021-68097609 ：baorongfu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514050003 特别鸣谢 周松 ：021-68596786 ：zhousong_yj @chinastock.com.cn 执业证书编号： S0130114120010 [table_marketdata] 市场数据 时间 2015.04.22 A股收盘价(元) 9.54 A股一年内最高价(元) 9.93 A股一年内最低价(元) 3.18 上证指数 4398.49 市净率 2.06 总股本（万股） 3015000.00 实际流通A股(万股) 2985322.00 限售的流通A股(万股) 14678.00 流通A股市值(亿元) 2862.00 相对指数表现图 [table_stktrend] 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 [table_report] 《公司动态跟踪报告—低估值高增长之“大象”，跌落之金》 2014/11/30 -100%0%100%200%300%中国建筑 沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司点评/ 建筑装饰行业 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 指标名称201320142015E2016E2017E指标名称201320142015E2016E2017E营业收入681,048800,029888,918980,4091,080,814货币资金123,401154,069313,617372,169438,135营业成本600,220699,364781,031860,286947,117存货322,382348,273388,942424,109462,181 毛利率11.9%12.6%12.1%12.3%12.4%应收账款83,594118,430149,832143,757133,481营业税金及附加24,73930,89234,32437,46540,869其他流动资产87,16196,604103,491107,166112,797营业费用1,6622,0992,3322,2782,187流动资产616,537717,377955,8821,047,2021,146,593 营业费用率0.24%0.26%0.26%0.23%0.20%固定资产20,57222,88424,89826,36028,313管理费用14,54915,60617,25118,63420,110长期股权投资21,35423,31123,31123,31123,311 管理费用率2.14%1.95%1.94%1.90%1.86%无形资产9,0429,2399,2399,2399,239财务费用5,4077,42913,30121,37724,779其他长期资产116,316146,296146,296146,196145,936 财务费用率0.79%0.93%1.50%2.18%2.29%非流动资产167,284201,730203,744205,106206,800投资收益5,3742,3212,4372,5592,687资产总计783,821919,1061,159,6261,252,3091,353,393营业利润41,54351,26240,77945,25249,858短期借款21,79421,715200,000210,000220,500 营业利润率6.10%6.41%4.59%4.62%4.61%应付账款214,948268,432299,777330,197363,525营业外收入8751,2721,3361,4031,473其他流动负债230,190254,492261,543282,192304,661营业外支出286150157165173流动负债466,933544,639761,320822,389888,686利润总额42,13152,38541,95846,49051,157长期负债77,67776,12576,12576,12576,125所得税9,46510,1598,3929,29810,231其他长期负债74,648101,430101,132101,132101,132 所得税率22.5%19.4%20.0%20.0%20.0%非流动性负债152,325177,554177,256177,256177,256少数股东损益8,93510,6078,3929,29810,231负债合计619,258722,193938,576999,6461,065,942归母净利润20,39922,57025,17527,89430,694股本30,00030,00030,00030,00030,000净利率3.00%2.82%2.83%2.85%2.84%资本公积29,38028,68028,68028,68028,680EPS（元）0.680.750.840.931.02股东权益合计164,564196,913221,050252,663287,450少数股东权益46,52757,89466,28675,58485,815负债权益总计783,821919,1061,159,6261,252,3091,353,393指标名称201320142015E2016E2017E净利润20,39922,57025,17527,89430,694主要财务指标201320142015E2016E2017E少数股东权益8,93510,6078,3929,29810,231增长率（%）折旧和摊销82,09893,5664,0864,8884,660营业收入19.1717.4711.1110.2910.24营运资金变动259,602299,757-42,89920,62523,791营业利润20.0423.40(20.45)10.9710.18其他-371,034-426,5008,80616,49520,672净利润29.6410.6511.5410.8010.04经营现金流003,56079,20090,049利润率（%）资本支出00-6,100-6,250-6,353毛利率11.8712.5812.1412.2512.37投资收益31,32534,2382,4372,5592,687EBIT Margin5.866.516.076.306.53资产变卖35,92940,754000EBITDA Margin17.9118.206.536.806.96其他-64,524-73,691000净利率3.002.822.832.852.84投资现金流2,7301,301-3,663-3,691-3,666回报率（%）发行股票00000净资产收益率17.2816.2416.2715.7515.22负债变化37,50339,799177,98810,00010,500总资产收益率2.772.822.582.462.51股息支出00-5,035-5,579-6,139其他（%）其他-37,278-37,114-13,301-21,377-24,779资产负债率79.0078.5880.9479.8278.76融资现金流2252,685159,651-16,956-20,418所得税率22.4719.3920.0020.0020.00现金及等价物2,9553,986159,54858,55265,965股利支付率5.695.6820.0020.0020.00现金流量表（百万元）利