2014年报点评：生态修复和市政园林业务均稳定增长

节能环保行业 吴剑雄 执业证书编号：S0730511010007 021-50588666-8033 wujx@ccnew.com 生态修复和市政园林业务均稳定增长 ——铁汉生态（（300197））2014年报点评 证券研究报告-点评报告 买入（维持） 发布日期：2014年4月22日 报告关键要素: 公司营业收入基本符合预期，但是净利润因为管理费用和财务费用增加过大而低于预期。公司订单饱满，但是公司15业绩增长所需的资金压力将较大。公司所处的行业依旧处于快速成长阶段，公司具有较强的竞争优势。我们维持公司“买入”投资评级。 事件: 公司公布了2014年年报。2014 年度，公司实现营业总收入20.03亿元，比去年同期增长34.44%；实现营业利润2.94亿元，比去年同期增长10.17%；实现利润总额2.96亿元，比去年同期增长8.12%;实现归属于母公司所有者的净利润2.44亿元，比去年同期增长3.66%。每股收益0.48元。公司拟每10股派1元红利。 点评: 1、公司营业收入基本符合预期，但净利润增速低于预期。公司园林绿工程和生态修复工程进展顺利，营业收入14年达到20.03亿元，同比增速为34.44%，基本符合预期。净利润为2.44亿元，同比增长仅为3.66%，低于我们的预期。主要原因在于公司的管理费用和财务费用大增，侵蚀了利润。公司14年管理费用2.56亿元，财务费用为1.10亿元，两项费用合计3.67亿元，比上年同期增加了1.25亿元。 图1：铁汉生态近5年营业收入及净利润 图2：铁汉生态近5年管理费用和财务费用 资料来源：中原证券研究、Wind 资料来源：中原证券研究所、Wind 节能环保行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 5 页 2、公司毛利率稳中略升。公司2014年毛利率为30.96%，比13年略升0.74%。公司在生态修复领域领先，毛利率相对较高（38.88%），比13年高出4.86个百分点。园林绿化工程毛利率为28.05%，与13年基本保持持平。 图3：铁汉生态近5年毛利率 图4：铁汉生态近5年分产品净利率 资料来源：中原证券研究所、Wind 资料来源：中原证券研究所、Wind 3、公司资金压力明显增大，未来业绩增长有较强的融资需求。由于公司14年工程较多，需要垫付资金，且过去的应收账款回收欠力度，公司14年资金明显变得更紧张，将制约15年业绩增长。14年，公司应收账款为1.4亿元，同比增加了28.62百万元，长期应收款剧增6.63亿元达到16.12亿元。公司存货大增4.67亿元达到13.85亿元。另外公司的资产负债率59.61%，较去年同期增加了近10个百分点。 4、全国布局完成，订单增加较多，基本能满足公司15年业绩增长需要。公司业务已覆盖了全国20多个省份，全国化战略布局进入收获期。14年，公司签订施工合同累计金额46.69亿元（其中：金额2亿以上的重大合同为33.61亿元）；设计院新签设计合同95项，累计合同金额约人民币8604万元。 5、公司继续在生态修复领域保持领先，研发实力进一步增强。铁汉生态是国内最早从事生态修复业务的公司之一，为国内生态修复领域的市场开拓者。公司是国内少数几家能够进行复杂环境下的跨区域生态修复工程施工的企业之一。生态修复技术是生态修复领域的核心竞争力，公司14年研发投入营收占比为3.84%，其中大部分研发项目和成果都是在生态修复领域。 6、公司顺应PPP潮流改造公司管理体系。一方面，公司市场运营中心梳理和优化了营销流程，重新划定分公司职能，并大力推行营销总监负责制的新营销模式，建立跨中心项目沟通机制，提高了项目推动效率和成功率。在市政市场投资模式转型的背景下，公司成立了PPP模式小组和旅游运营模块筹备组，签订了“湖南(长沙)现代农业成果展示区项目合作意向书”，为公司在PPP等新的商业模式探索和转变上迈出了坚实的一步。 7、生态修复和园林行业15年面临着较大的发展机会。生态文明建设是国家战略，也被列入了新环保法，对生态破坏的惩罚力度将会前所未有地加强，国家“水十条”也公布。而国家生态破坏十分严重的严峻现实使得目前的生态修复市场需求十分巨大而迫切。而国家城镇化进程依然在快速进行中，为市政园林继续开拓市场空间。当前我国园林行业处于充分竞争但市场集中度较低的阶段，全国范围内跨区域经营的大型企业较少。发展绿色低碳经济是中国的必由之路，在生态文明和城镇化的双重政策激励下，未来五至十年，生态环境建设产业蕴含万亿市场规模，园林行业发展空间被再次打开。政府有关PPP(政府和社会资本合作模式)政策的密集出台，园林等主要从事政府项目的公司有望获得可持续发展的商业模式。 节能环保行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 5 页 8、盈利预测及估值。我们调低公司盈利预测，预计公司2015-2017年的营业收入分别为27.35亿元、37.63亿元和51.19亿元，归属母公司股东净利润为3.05亿元、4.21亿元和5.52亿元，每股收益分别为0.60元、0.83元和1.09元。2015年4月21日股价（24.26元）对应的市盈率分别为40.10倍、29.07倍和22.19倍。维持公司“买入”投资评级。 9、风险提示。（1）地方政府环保政策执行不力的政策风险；（2）市场竞争激烈导致的产品和服务价格下降。 节能环保行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 5 页 附表1： 资产负债表 (百万) 利润表 (百万) 2014A 2015E 2016E 2017E 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产 2902.48 3673.72 4861.87 5184.89 营业收入 2003.09 2735.45 3763.71 5119.71 现金 749.00 1230.95 1693.67 1023.94 营业成本 1382.98 1891.56 2592.07 3519.29 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税费 55.91 76.26 106.06 143.30 应收票据 0.50 5.03 3.93 7.39 销售费用 0.00 0.00 0.00 0.00 应收款项 214.33 312.48 407.01 569.24 管理费用 256.47 353.72 484.29 660.40 存货 1385.13 1512.49 2072.62 2814.02 财务费用 110.23 132.67 175.01 233.97 其他 553.51 612.76 684.64 770.29 资产减值损失 6.65 0.91 1.24 1.69 非流动资产 2161.75 2232.61 2109.64 2432.09 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 119.74 129.74 139.74 149.74 投资收益 103.32 79.59 96.50 93.14 固定资产 321.68 321.93 306.62 291.08 营业利润 294.17 359.91 501.54 654.20 无形资产 1.27 1.20 1.14 1.09 营业外收入 4.02 5.52 6.52 7.52 其他 1719.05 1779.73 1662.14 1990.18 营业外支出 2.53 2.66 2.79 2.93 资产总计 5064.22 5906.33 6971.51 7616.97 利润总额 295.66 362.77 505.27 658.78 流动负债 2627.69 3152.82 3777.12 3851.57 所得税 52.08 58.08 84.95 108.12 短期借款 815.00 1046.10 1091.12 722.14 净利润 243.59 304.69 420.32 550.67 应付帐款 630.59 567.47 777.62 879.82 少数股东权益 -0.81 -1.01 -1.40 -1.83 预收帐款 85.69 84.35 87.29 87.98 归属母公司净利润 244.39 305.70 421.72 552.50 其他 1096.40 1454.90 1821.09 2161.63 EPS（元） 0.48 0.60 0.83 1.09 长期负债 390.93 403.22 423.78 444.12 长期借款 354.00 354.00 354.00 354.00 主要财务比率 其他 36.93 49.21 69.78 90.12 2014A 2015E 2016E 2017E 负债合计 3018.62 3556.04 4200.90 4295.69 每股指标 股本 505.29 505.29 505.29 505.29 每股收益 0.48 0.60 0.83 1.09 资本公积金 687.62 687.62 687.62 687.62 每股经营现金 0.12 0.96 0.92 -1.33 未分配利润 748.63 1054.32 1476.04 2028.54 每股净资产 4.01 4.61 5.45 6.54 少数股东权益 20.67 19.66 18.26 16.43 增长率 母公司所有者权益 2024.94 2330.63 2752.35 3304.85 营业收入增长率 34.44% 36.56% 37.59% 36.03% 负债及权益合计 5064.22 5906.33 6971.51 7616.97 营业利润增长率 10.17% 22.35% 39.35% 30.44% 净利润增长率 3.66% 25.08% 37.95% 31.01% 现金流量表 (百万) 获利能力 2014A 2015E 2016E 2017E 毛利率 30.96% 30.85% 31.13% 31.26% 经营活动现金流 -241.76 314.30 491.21 -164.91 净利率 12.20% 11.18% 11.20% 10.79% 净利润 243.59 304.69 420.32 550.67 ROE 12.07% 13.12% 15.32% 16.72% 资产减值准备 6.65 0.91 1.24 1.69 ROIC 9.72% 10.33% 12.48% 15.69% 折旧摊销 29.98 19.89 20.44 20.66 偿债能力 财务费用 110.23 132.67 175.01 233.97 资产负债率 51.11% 51.01% 55.15% 77.21% 投资收益 103.32 79.59 96.50 93.14 流动比率 1.10 1.17 1.29 1.35 营运资金变动 0.00 -64.27 -29.31 -878.77 速动比率 0.58 0.69 0.74 0.62 投资活动现金流 -356.70 20.70 51.50 48.14