请阅读最后一页信息披露 固定收益 证券研究报告 上 固定收益短评： 降准之后，基础货币和货币乘数的变化逻辑 分析师 ：金赟 SAC：S0160511030004 ：0571-87620727 ：jiny@ctsec.com 联系人 ：洪清源 ：0571-87620710 ：hongqy@ctsec.com 2015年04月20日 央行自4月20日起下调存款准备金率1个百分点。在此基础上，对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低存款准备金率1个百分点，并下调农村合作银行准备金率至农信社水平；对中国农业发展银行额外降低存款准备金率2个百分点；对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有和股份制商业银行执行较同类机构法定水平低0.5个百分点的准备金率。 本次降准在市场预期之内，但幅度超出预期，为金融危机以来的单次降准幅度之最。经济下行压力大、外汇占款负增长、地方政府万亿置换债券即将发行等均是导致本次央行加大力度降准的原因；降准后市场流动性极度宽松，短期将推动债券收益率下行，这也证实了我们在二季度报告中的观点。本篇报告中，我们对降准的前因后果不再赘述，而将关注降准后基础货币和货币乘数的变化逻辑。 ■ 降准会使得基础货币立即下降吗？ 在央行调整存款准备金率后，市场往往会通过存款余额和准备金率调整幅度，来估算所释放或回笼的流动性规模，如本次降准释放约1.2-1.4万亿的资金，然而所释放的资金从何而来、又将以何种形式存在呢？众所周知，基础货币是货币创造和信用派生的基础，回到央行资产负债表中，基础货币=法定存款准备金+超额存款准备金+流通中的现金。降准会使得法定存款准备金相应减少，但并不必然会导致基础货币减少。 财通证券研究所 固定收益研究组 2 固定收益 证券研究报告 一方面，基础货币除了受到准备金率调整影响外，还受到其他因素影响，如外汇占款、再贷款再贴现、公开市场操作、财政存款等科目的变化均会影响基础货币，其中外汇占款、再贷款再贴现与基础货币同向变动，财政存款、央票余额与基础货币反向变化。因此考虑其他因素后，存款准备金率的调整并不必然对应基础货币的同幅度变化。 简化的央行资产负债表 资 产 负 债 外汇占款 基础货币 对金融机构贷款 财政存款 各类证券及投资 央行债券 其他净资产 另一方面，虽然法定存款准备金是基础货币的最重要构成，占比在75%左右，但超额准备金的变化也较为频繁且会对基础货币产生较大影响。以调低准备金率为例，降准后基础货币并不会立即减少，原因在于资金由法准账户转移至了超储账户，这也是降准后超储率往往上升的原因，而超储对银行放贷和投资能力的影响更为关键。此后超储的消耗将以两种形式实现，一是商业银行在加快信贷投放并派生存款的过程中，不需要用额外资金来缴纳法准，而是使用部分超储进行缴准即可，从而有助于银行体系流动性的增加；二是商业银行在银行间市场的债券投资、同业往来，也可能通过超储账户进行，并消耗部分超储。 051015202530200320042005200620072008200920102011201220132014万亿 货币发行 超额准备金 法定准备金 财通证券研究所 固定收益研究组 3 固定收益 证券研究报告 ■ 降准主要通过货币乘数影响货币供应量 对于广义货币供应而言，除了基础货币外，还应考虑货币乘数。不管是观察基础货币和货币乘数的走势，还是观察两者对M2的贡献率，均可发现对M2呈现的是反向拉动作用，其中法定准备金率是使得两者反向变化的关键因素。如经济低迷或流动性不足时，基础货币投放也相对较少，央行有动力以降准的形式实现货币政策放松，从而导致货币乘数上升。在两者共同作用力于M2时，货币乘数对M2的影响明显更大，这一点我们可以直观地从其与M2走势的同向性中得到验证。 1.21.62.02.42.83.23.67.09.011.013.015.017.019.021.023.0% % 平均法定存款准备金率 超储率 [3M MA] RHS 0.05.010.015.020.025.0-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5% 基础货币贡献率 货币乘数贡献率 法定存款准备金率 RHS 财通证券研究所 固定收益研究组 4 固定收益 证券研究报告 进一步地，在货币乘数的变化中，按照公式：货币乘数=1+现金比率法定准备金率+超额准备金率+现金比率 ，货币乘数主要受到现金比率、法定准备金率和超额准备金率的影响。其中，现金包含了流通中的现金M0和存款性金融机构的库存现金，其规律性最强，随着支付效率的提高，现金比率的中枢不断下降，仅在春节月份会受到取现需求增加的影响而出现短期提升，目前现金比率的中枢在2.92%左右。法定准备金率受到央行的直接调控，本次降准后平均水平为17.5%。超额准备金率则反映了市场流动性的松紧，2010年以来，超储率水平最低为0.8%（2011年6月），最高为3.3%（2012年12月）。 在对货币乘数的影响中，法定准备金率决定了货币乘数的中枢，两者呈现很好反向关系；超储率影响的则是货币乘数的短期波动。此次降准中也将明显提升货币乘数，按照法定准备金下降1个百分点进行估计，将提高货币乘数约0.2，从而增强货币派生能力、带来广义货币供应量的上升。 3.63.84.04.24.44.64.85.05.25.07.09.011.013.015.017.019.021.0% 平均法定存款准备金率 货币乘数 RHS 3.63.84.04.24.44.64.85.05.20.52.03.55.06.58.0% 超储率 货币乘数 RHS 财通证券研究所 固定收益研究组 5 固定收益 证券研究报告 ■ 对市场认识的两点纠偏 （1） 如何理解降准后所释放的流动性？市场通常会对降准释放的资金量进行估算，如本次降准1%释放资金量约1.25万亿（存款余额125万亿*1%），但由于超储账户的存在，降准后释放的资金将暂时在超储账户中以商业银行可用资金的形式存在。对整体广义货币供应量的影响，则需综合考虑基础货币和货币乘数，按照历史经验，法准率下调将主要提升货币乘数，并进而使得广义货币供应量上升。 （2） 不宜直接用基础货币来衡量市场流动性状况，超储是更佳的观测指标。央行与商业银行间的资金往来，会影响到基础货币规模，除准备金率的调整以外，大部分因素对基础货币和市场流动性的影响方向均是同向的，如使用MLF、PSL等会增加基础货币投放，市场流动性也会相应增加。但法定准备金率的调节，对基础货币和市场流动性的影响却是反向，主要原因在于其同时改变了法定和超额准备金的相对水平，而超储对银行货币派生能力和流动性的影响作用更大，并起到更加重要的决定性作用。因此综合来看，相较于基础货币，超储是衡量流动性的更佳指标。 财通证券研究所 固定收益研究组 6 固定收益 证券研究报告 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 主要研究领域 宏观经济、固定收益 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的内部客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。