银河（27.HK）：邀请函已寄出

新鸿基金融研究所银河（27.HK）：邀请函已寄出博彩业2015年4月16日什么是新的 -GEG甚至在发布经审计的2014年度报告之前就报告了2015年第一季度的业绩。一季度收入为137亿港元，同比下降32％，环比下降15％。大众博彩收入同比下降15％，贵宾收入下降40％。经调整EBITDA为23亿港元，按年下跌40％，按季下跌14％。 EBITDA利润率为16.8％，比去年同期下降2.1个百分点，但比上一季度增长20个基点。季末现金净额为60亿港元。星际世界收入同比下降42％，房地产EBITDA下降44％。澳门银河的收入同比下降28％，而EBITDA同比下降35％。星际酒店的酒店入住率为93％，银河酒店为95％。不出所料，第一季度的结果非常糟糕。一个积极的结果是，尽管博彩总收入季度间大幅下降，但EBITDA利润率环比还是略有增长。预测与估值–澳门的博彩前景仍然非常负面。根据目前到4月第一周的每日运行率，我们估计4月的GGR将同比下降40％，比3月还要差。我们预计2015年行业的总收入将下降27％，低于2011年的总收入水平。我们将银河2015年的每股收益预期从2.26港元下调至1.96港元，并将2016年的每股收益从2.56港元下调至2.29港元。我们维持每股42港元的目标价，基于EV / EBITDA的目标倍数为13.5倍2016财年EBITDA估计值125亿港元，净现金为120亿港元。我们的目标价格不包括第3和第4阶段的估值。图1：澳门博彩总收入估算资料来源：DICJ；新鸿基金融结论和建议-澳门银河二期（GMP2）和百老汇盛大开幕的邀请信已经寄出。表格申请已提交。虽然GMP2的游戏场地可以容纳500张桌子，但我们假设DICJ仅提供200张桌子。银娱将动用其现有物业的约750张赌桌进行操作，以确保其新物业的成功。但是，低于200的赌桌分配可能对银河和澳门博彩业均不利。管理层指出，销量下降，VIP RCT（即游戏量）在过去三周内保持稳定并有所改善。这为Galaxy进军GMP2提供了一定的信心。新的开业将推动银河在年底前进入澳门GGR第一大市场份额的位置。我们认为2015年第二季度将是Galaxy收入水平的最低点，并且我们将开始看到GGR的逐步改善。我们对该股的买入建议是基于不昂贵的估值，与同业相比最佳的增长渠道以及可观的运营现金流量。下行风险–1）比预期的博彩收入下降更严重； 2）博彩总收入下降带来的负面经营杠杆； 3）中国游客政策的变化可能会影响澳门游客的增长。 4）低于DICJ的最佳游戏桌分配。 5）全面禁止赌场财产吸烟。CFA斯蒂芬·杨(852) 3929-6154报告可在以下位置找到：目标价1200万评级HK $ 42.00购买（上升11％）价格表关键数据价格（港币）52W高/低（HK $）发行上限–百万港元（百万美元）已发行股份-百万股自由流通量-％3M平均t / o–百万港元（百万美元）大股东（％）城市狮子利润37.9568.75/32.80161,475 (20,822)4,254.954.1688.9 (88.8)30.9资料来源：彭博社和新鸿基金融最近的研究 – 2013年11月28日机构研究 银河（27.HK）：邀请函已寄出新鸿基金融研究所2旧2015财年百万港元图2：估计变化分部收入贵宾44,759弥撒18,527插槽2,004非游戏4,090总收入69,380调整后息税折旧摊销前利润11,865EBITDA利润率17.1％所有者利润9,707每股盈利（港元/股）2.26资料来源：新鸿基金融图3：1年远期EV / EBITDA25.023.021.019.017.015.013.011.09.07.0资料来源：彭博社和新鸿基金融图4：对等估值Mkt帽年初至今EV / EBITDA（x）市盈率（x）市净率（x）分部Yld鱼子股票代号公司（美元）％chg20142015201620142015201620142015201520142015澳门特许公司1928 HK桑德斯中国有限公司35,391-10.911.313.012.015.617.416.46.25.65.639.631.827香港银河娱乐20,832-13.112.612.911.817.918.617.04.83.72.029.221.51128 HK永利澳门有限公司11,918-13.212.615.012.317.619.917.116.112.04.579.362.1MPEL美国MELCO CROWN-ADR12,439-9.914.914.511.223.727.619.63.22.71.014.38.5880港币澳博控股有限公司7,560-16.24.75.96.110.311.812.72.82.36.127.920.62282 HK美高梅中国7,363-20.38.710.910.013.113.914.111.88.84.388.963.9平均-13.910.812.010.616.418.216.27.55.83.946.534.7国际玩家LVS美国拉斯维加斯桑德斯45,331-2.410.511.811.016.318.717.36.45.94.638.228.0永利美国永利资源有限公司13,200-12.611.813.110.720.322.118.8呐13.94.6呐406.9GENS SP云顶新加坡9,046-6.09.88.88.325.520.318.51.81.31.07.06.7美高梅米高梅资料库10,8783.612.311.710.969.450.236.22.62.60.0-3.65.5中国大陆皇冠饭店7,6026.015.814.113.416.817.015.72.82.32.817.213.1034230 KS天堂有限公司2,1318.119.112.210.020.120.216.92.12.22.111.111.2塔乌TABCORP HLDGS3,08924.210.19.89.317.022.021.11.72.610.49.011.7新西兰SKC天空城娱乐1,8325.711.710.09.123.418.416.53.03.14.912.416.2平均0.622.211.410.426.123.620.12.94.23.813.058.0资料来源：彭博社和新鸿基金融EV / EBITDA新2015财年旧2016财年新2016财年36,57348,57739,68318,81422,71123,7551,8752,3982,2634,2544,4934,65961,51678,17970,36110,61413,67612,51117.3%17.5%17.8%8,39910,9679,8021.962.562.29 银河（27.HK）：邀请函已寄出新鸿基金融研究所3图5：澳门银河二期建设进度（2015年3月与2015年4月）资料来源：公司介绍 银河（27.HK）：邀请函已寄出新鸿基金融研究所4图6：财务模型损益（百万港元）1H132H131H142H14201320142015年2016年收益游戏贵宾21,48724,08026,87722,54745,56749,42436,57339,683弥撒6,4577,8678,5927,85414,32416,44618,81423,755插槽8548708968291,7241,7251,8752,263游戏收益28,79832,81736,36531,23061,61567,62757,26265,701按部门划分的收入StarWorld11,56611,95212,34110,29323,51822,63416,09216,339澳门银河18,14021,78124,95521,96039,92146,91537,36039,473建筑材料1,0131,3991,0191,0182,4122,0371,9351,993城市俱乐部94879274181166133137总收入30,81335,22038,40733,34666,03371,75261,51670,361％yoy8.8%23.9%24.6%-5.3%16.4%8.7%-14.3%14.4%博彩税(11,320)(12,892)(14,278)(12,287)(24,212)(26,565)(22,493)(25,821)中介委员会(9,531)(10,873)(12,143)(10,071)(20,404)(22,214)(15,956)(17,216)消耗品(473)(749)(528)(457)(1,223)(985)(1,006)(1,037)员工福利及其他(3,913)(4,194)(4,533)(5,473)(8,106)(10,006)(11,447)(13,776)DepN和AmortN(938)(1,011)(970)(915)(1,950)(1,884)(2,579)(3,154)运营支出(26,174)(29,720)(32,450)(29,204)(55,894)(61,654)(53,482)(61,004)运营支出/销售-84.9%-84.4%-84.5%-87.6%-84.6%-85.9%-86.9%-86.7%调整后的EBITDA5,7886,7877,2885,93512,57513,22310,61412,511％yoy22.8%32.2%25.9%-12.6%27.7%5.1%-19.7%17.9%EBITDA保证金18.8%19.3%19.0%17.8%19.0%18.4%17.3%17.8%所有者净利润4,6465,4065,9714,36910,05210,3408,3999,802调整每股盈利（港币/股）1.091.261.391.022.352.411.962.29％yoy34.0%36.6%28.2%-19.1%35.4%2.7%-18.8%16.7% 操作10,05613,32211,9319,78314,035个人防护装备22,73728,42235,66239,25744,679投资(7,516)(2,481)(9,200)(6,000)(8,443)无形资产1,1041,7151,5161,3421,209理财(426)(10,736)(2,526)(175)(3,260)非流动资产总计25,56632,02739,01242,43347,722净现金2,1151052043,6082,332存货139134143118134外汇+其他6,7011,348---应收帐款1,9711,9751,9821,6961,940期末现金16,30011,75210,35513,96416,296现金等价物16,30011,75210,35513,96416,296流动资产总额18,82314,23012,82716,12418,716总资产44,38946,25751,83958,55766,438比率2012201320142015年2016年收入增长37.8%16.4%8.7%-14.3%14.4%应付帐款10,32711,41211,1129,58810,905调整EBITDA增长71.3%27.7%5.1%-19.7%17.9%ST债务4,966406412--NP增长145.6%36.2%2.9%-18.8%16.7%流动负债合计15,33411,87411,5839,64810,965EBITDA保证金17.4%19.0%18.4%17.3%17.8%长期债务6,2912375762,000-NPM13.0%15.2%14.4%13.7%14.0%非流动负债合计6,7601,3281,2662,690690净债务（净现金）(5,042)(11,109)(9,367)(11,964)(16,296)负债总额22,09413,20312,85012,33811,655D / E51.5%2.0%2.6%4