铅锌行业：驰宏严重低估，岭南也被低估

请务必阅读正文后的重要声明部分 2015年04月14日 强于大市（维持） 证券研究报告·行业研究·有色金属 中国铅锌行业 驰宏严重低估，岭南也被低估  缘起：去年9月我们对4家铅锌矿业类公司通过资源量等估值逻辑进行比较，取得了不错的效果（详见我们的报告《铅锌行业：建新矿业相对低估》）。这一次，我们将这个范围适当扩大，共选取了A股主要的12家铅锌公司进行比较。  12家涉及铅锌业务的公司所拥有的铅锌资源的“厚度”是差异很大的。驰宏拥有的权益资源量在我们统计范围内是最高的，远远领先于其他公司，是最低者的47倍；岭南的排名也不错。驰宏股均含有的资源量也相当领先，是最低者的19倍；岭南由于股本稍大，在这方面稍显落后。  我们比较了这些铅锌公司储量和市值的交换比。差异同样是非常大的，一些公司的储量在二级市场上获得了较大的市值反映，而一些公司的储量获得的市值显然太低了，这样的差异是让人费解的。即使我们考虑一些公司被赋予了新的“概念”，进入了一些具有诱惑力的领域，但作为同一个行业的公司，这样的差距仍然是太大了。驰宏排名最后，岭南排在倒数三分之一，显示是被低估了的。  考虑到债务的影响，我们采用更能反映公司实际价值的 企业价值/资源储量 进行了比较。这一指标的差异同样巨大，这一指标越小，反映公司未来上升的空间越大，从这个角度看，驰宏现在反映的价值被大大低估，岭南也同样被低估。  我们看好锌价未来表现。短缺是我们看好锌价的主要原因。我们判断未来两年矿产锌和精炼锌都将相继出现短缺。1）全球主要交易所锌库存量为过去几年的最低值，这体现了精炼锌的市场需求，有利于支撑价格的回暖；2）过去五年，中国精炼锌的产量几乎没有增长，并且远远落后于矿产锌产量的增长，而2014年新建成的精炼锌产能约50万吨，今年即使只按目前平均的产能利用率计算，新增精炼锌的产量将提升35万吨，将使得矿产锌消耗加快，从而带动锌价的上涨；3）大型锌矿的关闭将进入高峰，无疑将进一步加剧矿产锌的短缺，促使价格上涨。  基于此，我们认为预计驰宏锌锗14-16年EPS 分别为0.10元，0.27元和0.44元；中金岭南15-16年EPS 分别为0.25元和0.33元。结合现有股价，我们跟踪的铅锌公司的2015-16E平均P/E分别为57.5x和41.5x。驰宏的PE估值低于平均水平，岭南的PE估值约高于平均水平。  综上，结合两种估值方法，我们强烈推荐驰宏锌锗，继续看好中金岭南，给予驰宏锌锗和中金岭南买入评级。 重点公司盈利预测与评级 简称 股价 投资 评级 每股收益 P/E 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 驰宏锌锗 13.82 买入 0.10 0.27 0.44 138.20 51.19 31.41 中金岭南 15.50 买入 0.21 0.25 0.33 73.81 62.00 46.97 建新矿业 10.02 买入 0.23 0.34 0.44 43.57 29.47 22.77 银泰资源 17.65 增持 0.25 0.26 0.30 70.60 67.88 58.83 兴业矿业 14.83 增持 0.24 0.14 0.23 61.79 105.93 64.48 平均值 69.62 57.54 41.51 数据来源：公司公告，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：兰可 执业证号：S1250514030001 电话：010-57631191 邮箱：lanke@sw sc.com.cn 行业相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 股票家数 98 行业总市值（亿元） 16534.43 流通市值（亿元） 12537.88 行业市盈率TTM 172.45 沪深300市盈率TTM 14.41 相关研究 1. 稀土整合进展（三）：从工信部配额分配看整合潜力 (2015-04-13) 2. 稀土整合进展（二）：中国南方稀土集团整合框架显现 (2015-02-02) 3. 稀土行业：工信部表态超预期，重点推荐盛和资源 (2015-01-29) 4. 有色金属及新材料行业2015年投资策略：价格之外，还能指望啥？ (2015-01-12) 5. 铅锌行业：建新矿业相对低估 (2014-09-05) 6. 稀土整合进展（一）：稀土集团组建获备案，关注中铝连下三城 (2014-08-04) -50% 0% 50% 100% 150% 14-4 14-6 14-8 14-10 14-12 15-2 沪深300 有色金属 中国铅锌行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 一、我们的逻辑 去年9月我们对几家铅锌矿业类公司通过资源量等估值逻辑进行了比较，取得了不错的效果（详见我们的报告《铅锌行业：建新矿业相对低估》）。这一次，我们将这个范围适当扩大，共选取了A股市场上主要的12家铅锌公司进行比较。 1、从资源量估值逻辑选股 根据统计数据，我们对这12家公司所拥有的铅锌资源量进行了梳理。从统计结果看，12家涉及铅锌业务的公司，铅锌资源的“厚度”是差异很大的，驰宏拥有的权益资源量在我们统计范围内是最高的，远远领先于其他公司，是最低者的47倍，岭南的排名也不错，能排到第三。考虑到储量并不能完全反映一个公司的盈利能力，我们按照股本对资源量进行了摊薄，从这个结果看，驰宏股均含有的资源量也相当领先，是最低者的19倍，岭南由于股本稍大，在这方面稍显落后。 图1：驰宏拥有的总资源量远远领先于同业 图2：驰宏股均资源量也相当领先 数据来源：公司公告，Randiz，西南证券 数据来源：公司公告，Randiz，西南证券 进一步，我们比较了这些铅锌公司储量和市值的交换比（图3）。从这一指标上看，差异是非常大的，一些公司的储量在二级市场上获得了较大的市值反映，而一些公司的储量获得的市值显然就太低了，这样的差异是让人费解的。即使我们考虑一些公司被赋予了新的“概念”，进入了一些具有诱惑力的领域，但作为同一个行业的公司，这样的差距仍然是太大了。这其中显然某些公司被严重低估了，这里面我们又看到了驰宏排名最后，岭南排在倒数三分之一，这都显示它们是被低估了的。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5驰宏岭南兴业银泰建新盛达© Randiz & MetalPlus© Randiz & MetalPlus050100150200250300驰宏兴业岭南银泰盛达建新© Randiz & MetalPlus© Randiz & MetalPlus 中国铅锌行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 图3：储量市值交换比 数据来源：公司公告，Randiz，西南证券 更进一步，考虑到债务的影响，我们采用更能反映公司实际价值的 企业价值/资源储量 进行了比较。这一指标的差异同样巨大，均值约为5。这一指标越小，反映公司未来上升的空间越大，从这个角度看，驰宏现在反映的价值被大大低估了，岭南也同样被低估。 图4：企业价值/资源储量 数据来源：公司公告，Randiz，西南证券 2、从P/E估值逻辑选股 我们看好锌价未来表现。短缺是我们看好锌价的主要原因。我们判断未来两年矿产锌和精炼锌都将相继出现短缺。1）全球主要交易所锌库存量为过去几年的最低值，这体现了精炼锌的市场需求，有利于支撑价格的回暖；2）过去五年，中国精炼锌的产量几乎没有增长，并且远远落后于矿产锌产量的增长，而2014年新建成的精炼锌产能约50万吨，今年即使只按目前平均的产能利用率计算，新增精炼锌的产量将提升35万吨，将使得矿产锌消耗加快，从而带动锌价的上涨；3）大型锌矿的关闭将进入高峰，无疑将进一步加剧矿产锌的短缺，促使价格上涨。 基于此，我们认为预计驰宏锌锗14-16年EPS 分别为0.10元，0.27元和0.44元；中金岭南15-16年EPS 分别为0.25元和0.33元。结合现有股价，我们跟踪的铅锌公司的2015-16E平均P/E分别为57.5x和41.5x。驰宏的PE估值低于平均水平，岭南的PE估值约高于平均水平。 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00银泰盛达建新岭南兴业驰宏© Randiz & MetalPlus© Randiz & MetalPlus012345678910盛达银泰建新岭南兴业驰宏© Randiz & MetalPlus© Randiz & MetalPlus 中国铅锌行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 表1：盈利预测比较 简称 股价 投资评级 每股收益 P/E 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 驰宏锌锗 13.82 买入 0.10 0.27 0.44 138.20 51.19 31.41 中金岭南 15.50 买入 0.21 0.25 0.33 73.81 62.00 46.97 建新矿业 10.02 买入 0.23 0.34 0.44 43.57 29.47 22.77 银泰资源 17.65 增持 0.25 0.26 0.30 70.60 67.88 58.83 兴业矿业 14.83 增持 0.24 0.14 0.23 61.79 105.93 64.48 平均值 69.62 57.54 41.51 数据来源：wind，西南证券 综上，结合两种估值方法，我们强烈推荐驰宏锌锗，继续看好中金岭南，给予驰宏锌锗和中金岭南买入评级。 二、驰宏锌锗（600497）：极具优势 1、公司简介 驰宏锌锗于2004年在上海证券交易所挂牌上市。上市以来，驰宏锌锗集中于发展铅锌核心业务，在近年才逐步转向多种金属开发领域。驰宏锌锗现由云南省国资委控股企业云南冶金集团控制。驰宏锌锗现在拥有的铅锌矿山主要有会泽矿、彝良矿、荣达矿和加拿大塞尔温矿业，拥有的铅锌冶炼主要有三家，包括会泽铅锌冶炼厂、曲靖冶炼厂和呼伦贝尔冶炼厂。铅锌业务整体上占公司营业利润的85%左右，是公司的核心业务。 图5：营业利润分解，2013 图6：驰宏锌锗铅锌资源储量构成 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：Randiz，公司公告，西南证券 51%34%15%营业利润分解ZincLeadOthersHuize4%Yiliang3%Others4%Jiawula3%Selwyn86%Pb+Zn Resources Breakdown(%) 中国铅锌行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 图7：塞尔温项目是全球最大的未开发铅锌项目 图8：驰宏锌锗旗下铅锌矿山品位比较 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 2、矿产资源 驰宏锌锗现在拥有的铅锌矿山主要分布在中国和加拿大，包括会泽、彝良、荣达和加拿大塞尔温矿业。据统计，截止目前驰宏锌锗拥有的权益铅锌资源达几千余万吨。会泽铅锌矿是国内品位最优的铅锌矿山，尽管经过长年的开采，其开采难度在加大，但其成本仍然具有较大优势。彝良矿经过公司的持续整合和完善，正处于产量增长期，未来潜力仍然巨大，同时其品位也仅次于会泽矿。荣达矿是内蒙古地区矿山，虽然品位稍差，但是开采成本也极具竞争力。而塞尔温项目是全球未开发的最大铅锌项目。此外，公司还拥有大兴安岭岔路口钼矿。 3、生产规模及产量 铅锌矿山方面。驰宏锌锗旗下会泽矿每年开采规模近15万吨，因其品位的独特优势，盈利能力非常强劲。彝良矿品位与会泽矿接近，随着整合改造的推进，产量方面存在持续增长可能。荣达矿在经过改造后铅锌生产能力也得到提升，有望实现翻倍。塞尔温项目仍处于推进阶段，近两年尚不能提供产量。 铅锌冶炼方面。驰宏锌锗的铅锌冶炼产能约50万吨，包括刚刚开始试生产的呼伦贝尔项目20万吨，整体上未来几年公司冶炼产能布局基本完成。2014年，随着会泽冶炼厂从试生产进入正常生产阶段，我们预计全年铅锌冶炼产品约28万吨。呼伦贝尔项目预计在2015年也会逐步开始投入生产。 051015202530S