一路一带核心选手，新能源业务拟赴港上市

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 16.83 元 目标价格（人民币）：21.30-21.30元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 3,165.91 总市值(百万元) 54,531.45 年内股价最高最低(元) 16.83/8.24 沪深300指数 4421.07 上证指数 4121.72 相关报告 1.《中报业绩符合预期,新能源业务贡献显著提升》，2014.8.28 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)60230214 yaoy＠gjzq.com.cn 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130511030009 (8621)60230213 zhangshuai＠gjzq.com.cn 一路一带核心选手，新能源业务拟赴港上市 公司基本情况(人民币) 项目 2013 2014 2015E 2016E 2017E 摊薄每股收益(元) 0.504 0.509 0.710 0.918 1.198 每股净资产(元) 5.54 6.03 6.59 7.12 8.19 每股经营性现金流(元) 0.68 -0.43 2.19 1.51 1.77 市盈率(倍) 21.27 24.33 23.71 18.33 14.05 行业优化市盈率(倍) 42.54 60.02 93.56 93.56 93.56 净利润增长率(%) 35.46% 24.11% 39.53% 29.35% 30.44% 净资产收益率(%) 9.10% 8.43% 10.78% 12.89% 14.62% 总股本(百万股) 2,635.56 3,240.13 3,240.13 3,240.13 3,240.13 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司发布2014年报，实现收入361亿元，同比增长23.65%，净利润16.5亿元，同比增长24.11%，对应摊薄EPS 0.51元。收入符合预期，净利润略低于预期，主要系公司确认以权益法计算的对新疆众和投资损益-1.5亿元，造成投资收益同比下降300%造成。  此外，公司同时公告对旗下新能源业务平台“新特能源”进行增资扩股，其中公司增资3亿元，引入中民投、瓴睿投资等战略投资者增资11亿元，并宣布拟将新特能源拆分赴香港联交所主板上市。 经营分析  输变电业务受益特高压加速建设和沿海核电重启：受到2014年电网投资增速放缓影响，公司变压器和电线电缆业务增速出现下滑，但毛利率仍维持良好，随着今年我国特高压、配电网建设提速（我们认为电网建设投资将成为现阶段刺激经济的重要手段），以及沿海核电项目的重启，我们预计公司输变电产品收入有望恢复2位数增长，而特高压、核电用设备等高端产品占比的提高还将在一定程度上提升该业务板块的毛利率水平。  光伏电站BT/EPC业务受益国内装机大年，多晶硅贡献趋于平稳：我们预计在能源局大力政策支持和监督下，2015年国内光伏新增装机大概率将实现50%以上增长，公司作为国内电站开发/EPC龙头将直接受益，而多晶硅业务持续技改和产能挖潜带来的成本下降/产量提升将与硅料价格的下跌形成对冲，对公司的收入和利润贡献有望维持平稳。  地处新疆、以及输变电+新能源的核心业务，确立了公司作为“一带一路”战略核心选手的市场地位：公司地处一带一路核心区域新疆，且优势业务新能源、输变电设备、及相关成套工程均为这一战略的重要输出产业方向，公司无疑将作为一带一路战略的主力选手，充分受益这一国家战略的实施。  新能源业务引入战投并拟赴港上市，融资优势将有质的提升：公司新能源业务引入战投并拟拆分赴港上市将是公司发展历程上浓墨重彩的一笔，从对公司的实际影响来看，新能源业务的拆分和港股上市平台无疑将令公司融资渠道大为拓宽、融资成本有效降低，而这也将成为公司光伏、风电项目开发运营这一重资产业务的核心优势。 盈利调整及投资建议  我们预测公司2015~2017E年EPS分别为0.71,0.92,1.20元，净利润复合增速33%，维持“买入”评级，给予目标价21.3元，对应30倍2015PE。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008.249.6311.0212.4113.8015.1916.5817.97140414140714141014150114人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 特变电工 国金行业 沪深300 2015年04月14日 特变电工 (600089.SH) 太阳能行业 评级：买入 首次评级 业绩点评 证券研究报告 业绩点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：分项目收入预测 来源：国金证券研究所 2012201320142015E2016E2017E新能源产业及配套工程多晶硅收入（百万元）9322 , 2 7 5 2 , 0 6 5 2 , 0 0 3 2 , 0 0 9 多晶硅毛利率2 8 . 7 9 %2 3 . 4 3 %2 1 . 7 0 %1 9 . 0 7 %E P C收入（百万元）4 , 2 4 64 , 8 8 9 7 , 6 5 0 1 0 , 1 0 0 1 4 , 0 0 0 E P C毛利率1 3 . 8 4 %1 4 . 7 1 %1 4 . 4 6 %1 4 . 0 0 %收入（百万元）2 , 4 4 65 , 1 7 97 , 1 6 49 , 7 1 51 2 , 1 0 31 6 , 0 0 9Yo Y-23.3%111.7%38.3%35.6%24.6%32.3%毛利率4 . 9 0 %1 0 . 3 1 %1 8 . 5 9 %1 6 . 5 6 %1 5 . 6 5 %1 4 . 6 4 %毛利占比3 . 5 9 %1 1 . 3 2 %2 2 . 6 2 %2 2 . 8 8 %2 3 . 4 0 %2 4 . 7 7 %变压器收入（百万元）9 , 0 3 49 , 9 5 31 0 , 1 4 21 1 , 2 7 51 2 , 3 5 31 3 , 6 0 0Yo Y1.6%10.2%1.9%11.2%9.6%10.1%毛利率2 3 . 3 7 %2 3 . 9 3 %2 4 . 4 8 %2 4 . 5 0 %2 4 . 5 0 %2 4 . 5 0 %毛利占比6 3 . 2 2 %5 0 . 4 6 %4 2 . 1 8 %3 9 . 2 9 %3 7 . 3 8 %3 5 . 2 3 %输变电成套工程收入（百万元）2 , 0 6 92 , 9 2 33 , 4 8 84 , 5 3 45 , 8 9 57 , 6 6 3Yo Y89.4%41.3%19.3%30.0%30.0%30.0%毛利率2 2 . 2 6 %2 2 . 5 7 %2 8 . 0 9 %2 7 . 0 0 %2 6 . 5 0 %2 6 . 0 0 %毛利占比1 3 . 7 9 %1 3 . 9 8 %1 6 . 6 4 %1 7 . 4 1 %1 9 . 2 9 %2 1 . 0 7 %电线电缆收入（百万元）4 , 6 3 66 , 0 2 95 , 8 3 26 , 7 0 77 , 7 1 38 , 6 3 9Yo Y13.1%30.0%-3.3%15.0%15.0%12.0%毛利率1 0 . 7 4 %9 . 4 8 %9 . 2 8 %1 0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %毛利占比1 4 . 9 1 %1 2 . 1 1 %9 . 1 9 %9 . 5 4 %9 . 5 3 %9 . 1 3 %收入合计19,68729,17535,06541,85848,65357,560Yo Y12.1%48.2%20.2%19.4%16.2%18.3%综合毛利率16.96%16.18%16.79%16.80%16.64%16.43% 业绩点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：三张报表摘要 来源：国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 0 0 0 6 增持 0 0 0 0 1 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 0.00 0.00 0.00 1.14 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E主营业务收入2 0 , 3 2 52 9 , 1 7 53 6 , 0 7 54 1 , 8 5 84 8 , 6 5 35 7 , 5 6 0货币资金1 0 , 8 3 71 0 , 3 6 21 1 , 1 8 41 2 , 5 5 81 4 , 5 9 61 7 , 2 6 8 增 长 率4 3 . 5 %2 3 . 7 %1 6 . 0 %1 6 . 2 %1 8 . 3 %应收款项4 , 9 9 07 , 6 5 21 1 , 0 4 21 1 , 3 7 11 3 , 1 2 31 5 , 6 3 6主营业务成本-1 6 , 8 9 7-2 4 , 4 5 5-2 9 , 9 3 4-3 4 , 8 2 7-4 0 , 5 5 7-4 8 , 1 0 2存货4 , 1 0 46 , 0 3 98 , 6 4 18 , 5 8 71 0 , 0 0 01 1 , 8 6 1 %销售收入8 3 . 1 %8 3 . 8 %8 3 . 0 %8 3 . 2 %8 3 . 4 %8 3 . 6 %其他流动资产3 , 2 7 53 , 6 2 14 , 2 6 03 , 4 8 54 , 0 5 84 , 8 1 2毛利3 , 4 2 94 , 7 2 06 , 1 4 07 , 0 3 28 , 0 9 69 , 4 5 8流动资产2 3 , 2 0 62 7 , 6 7 33 5 , 1 2 73 6 , 0 0 04 1 , 7 7 74 9 , 5 7 7 %销售收入1 6 . 9 %1 6 . 2 %1 7 . 0 %1 6 . 8 %1 6 . 6 %1 6 . 4 % %总资产5 5 . 2 %5 4 . 6 %5 9 . 2 %5 9 . 9 %6 3 . 4 %6 7 . 2 %营业税金及附加-1 0 0-1 1 9-1 7 3-2 0 9-2 4 3-2 8 8长期投资1 , 2 5 51 , 3 9 71 , 1 2 91 , 5 9 11 , 5 9 01 , 5 9 0 %销售收入0 . 5 %0 . 4 %0 . 5 %0 . 5 %0 . 5 %0 . 5 %固定资产1 5 , 2 0 81 8 , 8 5 91 8 , 8 6 21 8 , 9 6 91 9 , 1 0 01 9 , 1 7 6营业费用-1 , 2 1 4-1 , 5 3 6-1 , 6 8 8-1 , 8 4 2-2 , 0 4 3-2 , 3 0 2 %总资产3 6 . 2 %3 7 . 2 %3 1 . 8 %3 1 . 6 %2 9 . 0 %2 6 . 0 % %销售