业绩符合预期；海外业务前景积极，但房地产业务疲弱

2015年4月9日 业绩分析 中国中铁(H) (0390.HK) 中性 证券研究报告业绩符合预期；海外业务前景积极，但房地产业务疲弱 与预测不一致的方面 中国中铁4月9日就2014年业绩举行了分析师推介会，该公司2014年收入/税后净利润分别同比增长了9%/11%，较我们的预测低5%/持平。要点： 1) 通过整合海外分支机构并利用更佳的海外发展机会，公司目标为持续实现海外业务超过15%的同比增幅（2014年增幅为18%），到2020年将海外业务对总收入的贡献占比从2014年的4.3%提高至10%以上。管理层特别强调了连接云南省、老挝和泰国的高铁项目将于2015年动工，而且其它一些项目（包括哈萨克斯坦地铁以及新加坡－吉隆坡高铁等）或将于近期开始投标工作。2) 房地产开发新合同（基本等同于预售额）在2014年同比下降了1%，管理层预计该业务板块营业收入将在2015年下降约15%。不过，公司并未面临太大的价格压力，因其主要市场是在一二线城市。3) 营运现金流流入从2013年的人民币80亿元提高至195亿元，得益于应收款回收和库存管理的改善。中国中铁随后净偿债人民币22亿元，为2009年以来的首次。 投资影响 我们将我们的每股盈利预测微调了0%/0%/-1%，因为我们计入了2014年的实际业绩并因其内部改组而上调了销售管理费用假设。我们对中国中铁A/H股基于2015年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC计算的12个月目标价格仍为人民币6.0元/7.6港元（仍应用1.0倍的现金流倍数）。维持对于A/H股的中性评级。主要风险：中国基建固定资产投资增速高于/低于预期；海外合同执行情况好于/差于预期。 中国中铁2014年业绩概览 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 金戈, CFA 执业证书编号: S1420513070002 +86(10)6627-3007 david.jin@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究利润表概览（人民币 百万元）2014实际值2013实际值同比%高盛2014预测值差异%总收入610,328 558,799 9%639,126 -5%归属于母公司净利润10,360 9,375 11%10,411 0%增长回报*估值倍数波动性中国中铁(H) (0390.HK)亚太工业行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(HK$)9.9912个月目标价格(HK$)7.60601390.SS 股价(Rmb)12.61601390.SS 12个月目标价格(Rmb)6.00市值(HK$ mn / US$ mn)212,786.0 / 27,454.7外资持股比例(%)19.812/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.490.540.610.66每股盈利调整幅度(%)(0.5)(0.5)(0.4)(1.1)每股盈利增长(%)10.510.414.47.1每股摊薄盈利(Rmb) 新0.490.540.610.66市盈率(X)6.814.913.012.2市净率(X)0.71.61.41.3EV/EBITDA(X)6.610.09.58.9股息收益率(%)2.41.11.21.3净资产回报率(%)11.211.111.511.2CROCI(%)13.110.110.210.0股价走势图9,50010,50011,50012,50013,50014,50015,50016,500345678910Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15中国中铁(H) (左轴)恒生中国企业指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对60.9136.2156.2相对于恒生中国企业指数41.480.193.4资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为4/09/2015收盘价） 2015年4月9日 中国中铁(H) (0390.HK) 全球投资研究 2 中国中铁(H)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 金戈, CFA david.jin@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入610,328.1677,436.3743,874.9793,311.7现金及等价物68,678.959,569.450,220.356,235.5主营业务成本(544,017.5)(603,770.9)(663,092.6)(707,794.0)应收账款216,940.4241,278.7264,941.7282,549.4销售、一般及管理费用(28,168.1)(31,265.3)(34,331.6)(36,613.2)存货241,516.9268,044.4286,102.7314,225.5研发费用0.00.00.00.0其它流动资产18,166.220,699.322,699.322,699.3其它营业收入/（支出）(20,045.2)(22,249.3)(24,431.3)(26,055.0)流动资产545,302.3589,591.9623,964.0675,709.8EBITDA24,937.127,518.930,199.131,716.3固定资产净额48,427.048,448.148,634.748,822.8折旧和摊销(6,839.8)(7,368.0)(8,179.7)(8,866.8)无形资产净额49,028.353,155.657,435.361,866.6EBIT18,097.320,150.922,019.422,849.5长期投资18,645.118,917.019,202.519,502.3利息收入2,199.12,060.41,787.11,506.6其它长期资产21,644.530,000.035,000.035,000.0财务费用(7,401.3)(6,862.1)(6,709.6)(6,557.1)资产合计683,047.2740,112.6784,236.5840,901.5联营公司259.0271.9285.5299.8其它2,159.31,677.12,125.02,500.0应付账款362,516.2408,495.1435,824.5478,717.3税前利润15,313.417,298.119,507.420,598.8短期贷款60,757.560,090.860,757.560,090.8所得税(4,637.0)(5,065.0)(5,516.8)(5,619.5)其它流动负债47,866.349,063.050,289.551,546.8少数股东损益(316.4)(792.8)(906.7)(970.8)流动负债471,140.0517,648.9546,871.5590,354.9长期贷款92,733.991,400.592,733.991,400.5优先股股息前净利润10,360.011,440.313,083.914,008.5其它长期负债10,109.510,362.210,621.310,886.8优先股息0.00.00.00.0长期负债102,843.4101,762.8103,355.2102,287.4非经常性项目前净利润10,360.011,440.313,083.914,008.5负债合计573,983.4619,411.7650,226.7692,642.3税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润10,360.011,440.313,083.914,008.5优先股0.00.00.00.0普通股权益98,719.8108,325.5119,311.2131,073.2每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.490.540.610.66少数股东权益10,344.012,375.414,698.617,186.1每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.490.540.610.66每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.490.540.610.66负债及股东权益合计683,047.2740,112.6784,236.5840,901.5每股股息(Rmb)0.080.090.100.11股息支付率(%)16.016.016.016.0每股净资产(Rmb)4.635.095.606.15自由现金流收益率(%)12.3(3.7)(5.9)4.6增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率9.211.09.86.6CROCI(%)13.110.110.210.0EBITDA增长率15.210.49.75.0净资产回报率(%)11.211.111.511.2EBIT增长率20.311.39.33.8总资产回报率(%)1.61.61.71.7净利润增长率10.510.414.47.1平均运用资本回报率(%)7.57.77.87.8每股盈利增长10.510.414.47.1存货周转天数156.7154.0152.5154.8毛利率10.910.910.910.8应收账款周转天数121.8123.4124.2125.9EBITDA利润率4.14.14.14.0应付账款周转天数229.5233.1232.4235.8EBIT利润率3.03.03.02.9净负债/股东权益(%)77.876.277.164.2EBIT利息保障倍数(X)3.54.24.54.5现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润10,360.011,440.313,083.914,008.5折旧及摊销6,839.87,368.08,179.78,866.8基本市盈率(X)6.814.913.012.2少数股东权益316.4792.8906.7970.8市净率(X)0.71.61.41.3运营资本增减(5,591.6)(15,775.6)(21,392.0)(2,837.7)EV/EBITDA(X)6.610.09.58.9其它7,521.71,004.2936.51,074.7企业价值/总投资现金(X)0.71.11.01.0经营活动产生的现金流19,446.34,829.81,714.922,083.1股息收益率(%)2.41.11.21.3资本开支(9,560.9)(11,516.4)(12,645.9)(13,486.3)收购(23,456.5)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它20,683.10.00.00.0投资活动产生的现金流(12,334.2)(11,516.4)(12,645.9)(13,486.3)支付股息的现金（普通股和优先股）(12,755.0)(1,661.4)(1,834.6)(2,098.2)借款增减(2,195.1