自营交易/资管以及投行业务改善推动业绩好于预期；杠杆率上升

2015年3月29日 业绩分析 海通证券(H) (6837.HK) 买入 证券研究报告自营交易/资管以及投行业务改善推动业绩好于预期；杠杆率上升 与预测不一致的方面 海通证券2014年税后净利润同比增长91%至人民币77亿元，符合业绩快报，比我们/彭博市场预测高出6%。高于预期的业绩表现得益于强劲的自营交易/资管业务以及投行业务实力的改善，这些因素抵消了净利息收入低于预期的不利影响。受积极债务融资的推动，四季度资产负债表杠杆率从三季度的3.7倍快速提高至5.2倍（若剔除客户存款为4.0倍）。2014年全年总资产回报率/净资产回报率同比上升0.2个/5.2个百分点至3.0%/11.9%，均高于同业。主要积极因素：(1) 我们估算，四季度自营交易回报率升至12.5%，可能受益于A股市场的走高。虽然自营交易余额半年环比基本持稳（同比增长3%至人民币520亿元，约占总资产的15%），但其中股票投资的占比从上半年的38%提高至44%。(2) 剔除基金子公司的资管业务收入半年环比强劲增长134%，得益于定向资管（属通道业务）的推动，其资产管理规模自2013年下半年以来快速扩张。(3) 投行业务实力稳步改善，四季度收入季环比增长72%，因来自并购交易的财务顾问收入表现强劲同时承销业务市场份额持续提高。(4) 成本收入比季环比下降9个基点至36%，较同业成本优势明显。主要不利因素：(1) 四季度利息支出上升导致净利息收入较我们的全年预测低18%，因为海通证券积极地进行了加杠杆以支持资本中介型业务，该业务总余额达到了人民币930亿元（其中人民币560亿元为融资融券业务，330亿元为股票质押回购业务；市场份额排名第二），占总资产的26%。(2) 2014年母公司经纪业务佣金率同比下降了16%至6.1个基点，降幅较13%的同业均值略高，但好于中信证券（母公司佣金率降幅为24%）。 投资影响 维持对于海通证券 H/A 股的强力买入/买入建议，因为该公司增长推动力均衡、投行业务实力改善、拥有成本优势且估值具有吸引力（海通证券 H/A股的2015年预期市净率较中信证券 H/A折让22%/16%，尽管二者净资产回报率相近）。维持基于市净率计算的12个月目标价格31.8港元/人民币25.1元。主要风险：市场份额流失、交易波动。 海通证券2014年四季度业绩概览 资料来源：公司数据、高华证券研究 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 李南, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420513110001 +86(10)6627-3021 nan.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 马宁 (分析师) 执业证书编号: S1420510120014 +86(10)6627-3063 ning.ma@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 钱玥 (研究助理) +86(10)6627-3463 yvonne.qian@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 吴双 (分析师) 执业证书编号: S1420514080001 +86(10)6627-3487 jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究1Q142Q143Q144Q14收入成本比41.1%36.2%32.8%34.6%净资产回报率7.8%10.6%12.8%16.5%增长回报*估值倍数波动性海通证券(H) (6837.HK)亚太银行行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(HK$)17.9612个月目标价格(HK$)31.80600837.SS 股价(Rmb)22.81600837.SS 12个月目标价格(Rmb)25.10市值(HK$ mn / US$ mn)172,141.6 / 22,200.5外资持股比例(%)0.012/13 12/14E 12/15E 12/16E每股盈利(Rmb)0.420.761.011.14每股盈利增长(%)24.280.633.312.7600837.SS 每股盈利(Rm0.420.761.011.14600837.SS 每股盈利增长24.280.633.312.7市盈率(X)22.018.914.212.6600837.SS 市盈率(X)26.630.022.520.0股息收益率(%)1.31.31.51.7净资产回报率(%)6.711.313.513.7股价走势图9,50010,00010,50011,00011,50012,00012,50013,0001012141618202224Mar-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15海通证券(H) (左轴)恒生中国企业指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(1.4)44.678.5相对于恒生中国企业指数(4.2)28.648.2资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/27/2015收盘价） 2015年3月29日 海通证券(H) (6837.HK) 全球投资研究 2 海通证券(H)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 李南, CFA nan.li@ghsl.cn 马宁 ning.ma@ghsl.cn 钱玥 yvonne.qian@ghsl.cn 吴双 jessica.wu@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E投资银行手续费887.21,362.12,061.42,327.4现金及等价物52,936.294,763.0101,802.0105,450.5佣金3,925.45,076.45,956.15,965.8现金及登记证券--------本金交易2,252.44,437.54,139.84,576.8证券合计55,272.865,406.972,683.080,100.3资产管理705.0793.5964.61,072.1回购9,037.016,322.620,475.125,683.9其他565.0520.3801.6995.1借入证券--------净利息收入2,084.34,109.47,026.29,052.4券商应收款--------信用卡手续费--------客户应收款--------客户贷款拨备17.9(95.9)(48.4)(54.5)其他应收款1,441.71,629.41,796.41,980.6净收入10,419.316,299.120,949.523,989.6应收款合计1,441.71,629.41,796.41,980.6员工/薪酬支出(2,621.5)0.00.00.0物业、厂房及设备, 净值1,013.41,000.81,000.81,000.8非利息费用合计(含贷款损失拨备)(4,964.5)(6,660.3)(8,166.4)(9,607.8)无形资产894.42,886.52,886.52,886.5联营公司0.00.00.00.0其他资产--------资产处置损益0.00.00.00.0资产合计169,123.6 285,578.3 330,255.0 368,868.7其他净额合计0.00.00.00.0税前利润5,454.79,638.712,783.114,381.9商业票据与短期债9,916.428,089.738,763.846,904.2所得税拨备(1,173.8)(2,056.4)(2,748.4)(3,092.1)存款40,429.686,195.089,795.998,436.3少数股东损益(246.0)(294.8)(323.0)(340.9)售出证券合计, 非买入0.00.00.00.0优先股息发放前净利润4,035.07,287.69,711.710,948.9回购26,447.240,026.752,935.360,028.6优先股息0.00.00.00.0贷出证券--------非经常项目前净利润4,035.07,287.69,711.710,948.9其他--------税后非经常性损益0.00.00.00.0券商应付款--------特别税项后净利润4,035.07,287.69,711.710,948.9客户应付款--------每股盈利(非经常项目前, 基本)(Rmb)0.420.761.011.14应付款合计1,725.02,370.83,238.94,534.5每股盈利(摊薄, 非经常项目前)(Rmb)0.420.761.011.14应计费用及其他负债0.00.00.00.0长期债务合计17,939.642,492.950,989.255,440.7每股股息(Rmb)0.120.180.220.25其它负债8,560.615,198.915,341.215,493.3每股净资产(Rmb)6.427.077.908.82负债合计105,018.4 214,373.9 251,064.1 280,837.6有形资产每股账面净值(Rmb)6.397.047.878.80资本份额和其它优先证券--------优先股--------普通股权益61,507.067,757.075,743.484,583.7少数股东权益2,598.23,447.43,447.43,447.4股东权益合计64,105.271,204.479,190.988,031.1增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E净收入增长12.956.428.514.5负债及股东权益合计169,123.6 285,578.3 330,255.0 368,868.7净利润增长率33.680.633.312.7每股盈利增长24.280.633.312.7税前利润52.459.161.060.0税后利润率38.744.746.445.6比率(%)12/1312/14E12/15E12/16E净利息收入增长(1.8)97.271.028.8总资产回报率2.73.23.23.1净资产回报率6.510.812.913.1注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年3月29日 海通证券(H) (6837.HK) 全球投资研究 3 图表1: 海通证券2014年税后净利润同比增长91%至人民币77亿元，符合业绩快报，比我们/彭博市场预测高出6%。高于预期的业绩表现得益于强劲的自营交易/资管业务以及投行业务实力的改善，这些因素抵消了净利息收入低于预期的不利影响 注： (a) 佣金率计算基于母公司数据 (b) 季度资管收入并未计入控股基金子公司的手续费收入 资料来源：公司数据、高华证券研究 人民币 百万20132014YoY (%) % of GHe1Q142Q143Q144Q144Q144Q14利润表手续费及佣金净收入5,902 8,221 39 111 1,580 1,280 1,728 3,633 110 97