点评报告：三季报超市场预期，配网运营和节能平台两翼齐飞

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 涪陵电力（600452）点评报告 证券研究报告·公司研究·电力设备与新能源行业 三季报超市场预期，配网运营和节能平台两翼齐飞 买入（首次） 投资要点：  2016前三季度营收11.30亿元，同比增长20.34%，归母净利润1.29亿元，同比减少22.78%（去年主要受益于投资收益1.17亿元），整体超出市场预期。公司发布2016三季度报告，报告期内公司实现营业收入11.30 亿元，同比增长20.34%；实现归属母公司净利润1.29亿元，同比减少22.78%，对应EPS为0.81元。其中3季度实现营业收入4.69亿元，同比增长39.58%，环比增长29.37%；实现归属母公司净利润0.56 亿元，同比增长73.65%，环比增长11.60%。3季度对应EPS为0.35元。  重庆市电改推进激进，公司传统业务迎来变革。本轮电改的顶层设计基本结束，各地方的方案设计陆续出台，以重庆的方案最为激进，交易中心向社会开放股权为国网区域内的首次。涪陵电力作为地方电网，属于配售一体化的模式，在电力体制改革的大背景下，一方面公司在购电成本端有望降低成本，在售电侧有物理垄断带来的议价能力，电网运营业务的毛利有望提升；另一方面公司在当地的电改中可以向用户侧延伸服务，向综合能源商的方向发展，依托物理垄断的优势增强客户的粘性，在电改后市场中开展新兴业务。  定位国网节能唯一平台，系统内部的体制优势带来广阔空间。2016年3月，公司以3.74亿元现金向国网节能公司收购其配电网节能14个项目（含已建、在建、待建），同时成为国家电网公司的配电网节能唯一平台。2016年7月，新签订3个项目。节能项目建设周期长，一般在一年到一年半左右，所以利润的释放速度比较缓慢，目前贡献利润的只有5个项目，明年新增5个项目贡献利润。明年仍然会有新的项目开始进入收益期。  商业模式：涪陵电力作为国网节能的子公司，与各地方电网签订节能合同，制定方案后进行自主招标，由国网系统内部类似南瑞、许继等产业公司完成建设后，运营一定期限内享受节能电费分成，后资产完全划转至地方电网。 2016年10月27日 首席证券分析师 曾朵红 执业资格证书号码：S0600516080001 021-60199798 zengdh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 39.01 一年最低/最高价 39.94/23.73 市净率（倍） 8.79 流通市值（百万元） 6241.60 基础数据 每股净资产（元） 5.08 资本负债率（%） 70.04% 总股本（百万股） 160.00 流通A股（百万股） 160.00 相关研究 无 -40%-20%0%20%40%60%80%沪深300涪陵电力 涪陵电力 2016年10月27日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分  盈利水平：在节能服务期间内，涪陵电力享受节省电力95%以上的分成，分成电价按照0.5-0.65元/度电不等，视各地方电网的输配电价核准价格而定。市场上的节能最大的风险就来自于企业的经营稳定性，重资产投资中规避风险是第一要素，这方面涪陵电力没有任何压力，以电费背书，几乎没有经营风险。  垄断的体制优势：国家电网公司的经营理念概括来说为“三集五大”，庞大的央企确实需要统一的管理制度，向着人财物的集约化发展，建立了规划、建设、运行、检修、营销等标准化制度，这种企业文化造就了一系列的平台公司，在专业化的方向上精益求精，具有极强的盈利性。比如统一的招标平台，仅以收取中标服务费为盈利来源，每年也有近10亿的利润。涪陵电力作为新晋的节能平台，在体制内的垄断地位带来了成长性。  广阔的市场空间：我国电网的线损下降仍有两个百分点的空间，测算下来有数百亿的营收空间，节能改造也属于电网投资的一部分，在经济下行，基建待发力的环境下，电网公司等央企有继续加大投资的责任和能力，节能应该是各种投资中收益明显同时争议最小的方向，我们看好各电网公司未来在节能投资上的不断提升。 图表 1：目前公司已有的节能项目盈利测算 资料来源：Wind，东吴证券研究所 序号工程名称项目年节电量（万千瓦时）项目年节能量（吨标准煤）收益期15年1-9月净利润15年（10-12月）净利润16年净利润估算17年净利润估算18年净利润估算1山东配电网节能改造项目（一期）28,15592,912已投运303.4001,743.21,933.11,918.02山东配电网综合节能改造项目（二期）14,58448,1272016年7月428.8929.0929.03甘肃兰州地区和白银地区配电网节能与提高电能质量改造节能服务项目3351,105已投运12.38050.744.143.94江苏徐州地区配电网综合节能改造及电能质量提升项目、江苏盐城地区配电网综合节能改造及电能质量提升项目18,12659,8162015年11月154.2301,198.01,176.01,016.05国网重庆市大足供电公司综合降损节能改造项目1,6775,535已投运32.340120.0119.2121.06冀北廊坊地区配电网综合节能改造及提高供电可靠性项目28,58594,3312016年7月875.41750.81750.87河南配电网综合节能改造及电能质量提高项目5,72218,8832017年7月175.2350.478湖北鄂东地区配电网综合节能改造项目9,31630,7432017年4月428.0570.69浙江配电网综合节能改造及电能质量提高项目17,76258,6152017年1月1087.921087.9210新疆昌吉配电网综合节能改造项目、新疆乌鲁木齐配电网综合节能改造项目3061,0112016年9月6.718.7418.7411江西配电网综合节能改造及电能质量提高项目5,90919,5012017年1月358.00358.0012福建配电网综合节能改造及电能质量提升项目21,21570,01013安徽省配电网综合节能改造及电能质量提升项目7,37824,34714辽宁沈阳地区配电网综合节能改造及电能质量提升项目3,08010,164162,150535,1004422.78020.18164.5357.000合计859.4 涪陵电力 2016年10月27日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 2：7月和10月新签订合同 序号 工程名称 合同总额（万元元） 公司投资金额（万元） 建设期 收费期 15 福建（二期）项目 88,844 57,175 16个月 8年 16 甘肃（二期）项目 3,802 2,586 10个月 5年 17 河北正定、宁晋项目 5,137 3,354 12个月 5-6年 18 山东青岛、烟台项目 111,765.48 65,046 6个月 6年 资料来源：Wind，东吴证券研究所  前三季度三大费用率2.65%，同比下降0.1个百分点，应收款和存货比年初分别大幅增长10334.44%和396.70%（传统售电业务没有应收和存货），预收款比年初大幅增长。2016年前三季度公司销售费用为25.11万元,去年同期未产生销售费用，销售费用率0.02%，去年同期为0；发生管理费用为0.34亿,同比增长13%,管理费用率2.97%，去年同期为3.16%；财务费用-0.04亿，同比减少1%，财务费用率-0.34%，去年同期为-0.42%。2016年前三季度公司应收账款1.04亿元，与年初0.01亿大幅增长10334.44%，主要系新增节能业务所致；存货0.05亿元，较年初0.01亿大幅增长396.70%，原因是电网改造和备品备件的增多；预收账款1.94亿较年初1.02亿增长89.80%，主要是受新增节能业务影响。现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额本期金额为1.42亿元，去年同期为1.77亿元，主要原因是公司采购支付的现金较上年同期减少所致。  盈利预测与估值：公司的配网运营和节能平台业务都在向好的方向发展，配网运营受益于电力体制改革释放红利，毛利有改善的趋势，同时电改代理的后市场体现出新兴成长性；国家电网节能平台拥有垄断性、零风险、大空间带来的确定性成长。因此我们预计2016-2018年归母净利润为1.58/1.96/2.47亿元，EPS为0.99/1.23/1.54元,同比增长-15%/24%/26%，给予2017年45倍PE,目标价55元，首次给予买入评级。  风险提示：重庆电改进程不达预期；国网内部推广节能不达预期。 涪陵电力 2016年10月27日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 3：2016Q1-Q3收入11.30亿元，同比增长20.34% 图表 4：2016 Q1-Q3盈利1.29亿元，同比减少22.78% 资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表 5：2016 Q1-Q3毛利率同比上升 图表 6：2016 Q1-Q3费用率下降 资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表 7：公司运营情况 涪陵电力 销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 毛利率 净利率 存货周转天数 应收账款周转天数 经营活动现金流（亿元） 2010 0.00% 6.20% 1.08% 7.28% 12.71% -15.70% 4.24 1.57 1.71 2011 0.00% 6.13% 0.63% 6.76% 10.62% 1.05% 4.73 3.61 1.10 2012 0.00% 6.53% 0.45% 6.98% 12.11% 2.53% 3.67 3.78 (0.10) 2013 0.00% 5.67% 0.17% 5.84% 13.73% 4.35% 2.13 1.22 0.99 2014 0.00% 4.66% -0.10% 4.56% 12.36% 5.67% 0.58 1.09 1.51 2015 0.00% 4.70% -0.37% 4.33% 10.44% 14.89% 0.37 1.03 1.70 2016Q1-Q3 0.02% 2.97% -0.34% 2.65% 12.89% 11.45% 0.82 12.53 1.42 2015Q1-Q3 0.00% 3.16% -0.42% 2.74% 10.67% 17.85% 0.35 0.94 1.77 资料来源：Wind，东吴证券研究所 9.57 11.16 12.44 12.69 12.50 11.30 5.03%16.57%11.44%1.99%-1.47%20.34%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214201120122013201420152016Q1-Q3营业收入同比0.10 0.28 0.54 0.72 1.86 1.29 -107.00%182.43%91.44%32.89%158.62%-22.78%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201120122013201420152016Q1-Q3归属母公司净利润同比12.84%7.97%9.45%18