宏观投资参考：中国货币市场利率创13个月来最长跌势

宏观形势 第 1 页 11/4/2020 开利财经 【特别关注】 中国货币市场利率创13个月来最长跌势 【开利综合观察】自央行增加措施降低融资成本后，中国基准货币市场利率连续第九天下行，创2014年2月以来最长下跌周期。 本周二，中国央行再次下调逆回购利率10个基点，为本月第三次。为了刺激经济增长，央行更在2月末实施了三个月内的第二次降息。但中国经济未见明显起色。周二公布的汇丰3月中国制造业PMI初值跌至49.2，创11个月新低，远低于预期和前值。 倒是货币市场利率出现了回落。彭博新闻社汇编的数据显示，银行间市场七天期质押式回购利率今日一度下跌16个基点至3.80%，创1月27日以来新低。 荷兰国际集团（ING Groep）驻新加坡的亚洲研究部主管Tim Condon在报告中写道：上次降息似乎惊醒了银行间市场和短期利率。政策利率下调的基点点数应该与货币市场利率下降的点数一一对应，对应七天期回购利率的上限为3.50%。 央行在公开市场进行200亿元7天期逆回购操作，中标利率为3.55%，较前一次操作低10个基点。加上3日和17日的两次下调，本月逆回购利率下调达30个基点。 援引一位不愿具名的知情人士称，中国央行于上周二（3月17日）到期续做了3500亿中期借贷便利(MLF)，并将MLF的操作量增加至约4500亿至5000亿水平。彭博也援引知情人士确认了该消息。彭博汇编的数据还显示，今日一年期利率互换下跌4个基点至3.36%，创三周新低。 农行不良贷款激增：大量个案风险暴露是否已成行业趋势？ 【开利综合观察】中国农业银行周二交出了四大行的首份2014年报，不良贷款自上市以来首次反弹，不良率创三年新高，利润增速首次降至个位数。 年报显示，农行2014年净利润同比增长8%至1795亿元，基本每股收益0.55元，较前一年增长0.04元。但不良贷款余额1249.70亿元，较上年末增加371.89亿元，不良贷款率升至1.54%。 此外，农行全年核销近292亿元不良贷款，较前一年98亿的核销力度大幅提升，这意味着2014年实际不良贷款净增加654亿元。在当天的2014年度业绩发布会上，农业银行风险总监宋先平表示，从经济运行状况看，商业银行不良贷 宏观形势 第 2 页 11/4/2020 开利财经 款的增长进入下半场。由于滞后的因素，预计商业银行整体不良贷款上升趋势，会在2016年上半年见顶。 他表示，“现在商业银行不良贷款率的正常水平应在2-3%左右。”值得注意的是，2014年农行对公司贷款的不良贷款率达到2%左右。宋先平指出，2014年农业银行新增不良贷款372亿元中，国有与民营企业的比例为3:7，其中中型企业居多。 “不良贷款增多的一个主要原因就是，像中钢集团50亿元、四川二重28亿元等，这样的单笔大额不良贷款。2014年农业银行核销291亿元的不良贷款，其中包括向四大资产管理公司转让260亿元左右（资金回收率37%）。”他解释道。 显然，农行加大了对这类风险的防范力度。年末拨备覆盖率286.53%，全年提取减值拨备和贷款拨备均高于预期，分别为680亿元、3581亿元；拨贷比4.42%，有望继续高居上市银行之首。 国金证券也注意到，农行在四季度可能出现了较大体量的个案性风险暴露，才会导致组合和单项拨备计提结构出现如此大的变动：14 年单项拨备净计提达486亿，较13年56亿的水平 大幅提升，组合拨备净计提165亿，较13年465亿的水平显著下降。 此外，去年下半年，农行90 天内逾期贷款余额环比增长 47%，在上半年43%环比增速的基础上有所加快，且大幅高于前年下半年10%的环比增速。而且，去年下半年，关注类贷款环比增长 9%，是自农行上市以来最快的半年度环比增速。 国金证券认为，90 天内逾期和关注类贷款的快速增长和积压将对今年的不良生成带来较大的自然迁徙压力，预计 15-16 年不良率上升至 1.66%和 1.75%。按地区划分，2014年农行不良贷款主要爆发在西部地区、环渤海地区和长三角地区，分别新增108.1亿元、101.2亿元、68.7亿元。 国金证券认为需要警惕：资产质量风险向长三角以外区域的扩散（即农行年报中体现出来的环渤海区域）究竟是涉及全行业的普遍现象，还是农行自身个案性的大单风险暴露。当然，这还有待通过其他几大行的年报来验证。 【形势要点】 PMI衰恐拖累次季经济 【开利综合观察】三月份汇丰中国制造业采购经理指数（PMI）初值为49.2，再度跌穿50的盛衰分界线，创十一个月新低；同时，二月份铁路货运量按年跌9.1%，因同期社会用电量跌6.3%。各项数据均显示内地经济续面对下行压力，中金料第二季经济及通胀会续下滑。 三月份汇丰制造业PMI初值逊预期，当中制造业产出指数为50.8，低于二月份的51.7。二月份汇丰制造业PMI终值重返盛衰分界线之上，讵料仅昙花一现，该行大中华区首席经济学家屈宏斌认为，数据显示内地制造业在三月份轻微恶化。分析指，三月份是传统开工旺季，但汇丰制造业PMI初值远逊预期，反映经济有下行压力。 宏观形势 第 3 页 11/4/2020 开利财经 分项指数中，新订单指数跌至49.3，亦创十一个月新低，新出口订单指数连续两个月下滑，就业指数更创○九年二月来低位，连续十七个月低于50的盛衰分界线。屈宏斌认为，尽管内地制造业续受惠油价跌，惟客户需求弱迫使企业节省开支，并持续裁员，同时大幅削减销售价格，要动用储蓄推动新业务。 中金认为，新订单指数大幅下跌显示内需放缓，就业指数跌至○九年二月来低位，将增加政府稳增长、保就业压力。该行料，内地第二季经济及通胀会续下滑。野村认为，内需弱导致数据跌，将影响首季经济增长，该行维持内地首季经济增长6.9%预测。 发改委昨公布二月份铁路货运量2.6亿吨，按年跌9.1%，首两个月累计铁路货运量5.76亿吨，亦跌9.1%。 铁路货运量及社会用电量均是「克强指数」指标之一，被认为更能反映经济实况，近期两项数据均疲弱，再引证经济下行压力。 PMI逊预期 大行估再减息降准 【开利综合观察】本月汇丰中国制造业PMI初值大幅回落至49.2，远逊市场预期，创11个月新低。市场解读为中国经济下行压力仍大，估计中央继续放水，中金认为今年内还有六次降准和一次减息。 民生证券分析，数据反映中国经济下行压力犹存，政策上预计会加大稳增长力度，货币宽松不会停止，降准和减息只是时间问题， 中金指出，PMI初值低于50盛衰分界线之下，显示经济并未企稳。该行更预计稍后公布的3月工业增加值有可能创近年新低，从而推动货币政策再度加码放松。 值得留意的是，自本月以来，人行已连续三次下调逆回购利率，前日再降10点子至3.55厘，借此引导市场利率下行，连同早前传出续做4,500亿至5,000亿元人民币中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF），已显示央行的放水力度有所增强。 事实上，李总的政府工作报告中除了用「稳健」形容货币政策外，还增加了「松紧适度」的字眼，反映中央为货币政策的定调上增添灵活性，而各大券商亦纷纷预期，中央将再次减息或降准。 中金报告表示，1、2月份的经济数据反映今年开局异常地差，并预计第二季的经济和通胀将持续下滑，认为货币政策将继续宽松来化解下行压力，估计年内尚有六次降准和一次减息，另有其他定向放水措施。 浦发银行指出，工业领域通缩压力大，2月份PPI按年下跌4.8%，估计第二季是宽松政策密集出台期，预期减息一次，以及透过定向操作如MLF等变相全面降准两至三次。 川财证券认为，中国目前通缩压力较大，经济正在寻底，最快到下半年始见复苏，估计最快四月下旬减息一次，另外第二季前有望降准两次。 日媒：中国或对亚投行出资40% 拥有压倒性发言权 宏观形势 第 4 页 11/4/2020 开利财经 【开利综合观察】据《日经中文网》估算，中国在亚洲基础设施投资银行中的出资比例可能高达40%左右，远高于排名第二的印度(10%)。即便日本也选择加入亚投行，中国的出资比例会有所降低，但是压倒性发言权并不会改变。 包括中国在内，目前共有27个亚洲国家和6个欧洲国家决定加入亚投行，另外，澳大利亚也将加入。亚投行多边临时秘书处秘书长金立群估计，至本月底申请亚投行创始国截止日，创始成员国将超过35个。参加各国将从3月底就出资比例等进行磋商，计划在6月底缔结有关设立亚投行的协定。 关于1千亿美元的资本金，参加各国将围绕（1）亚洲国家出资750亿美元；（2）亚洲以外国家出资250亿美元——的出资比例提案进行调整。各国的出资比例原则上将由经济规模决定。 根据推算，中国按普通的GDP计算将出资40%以上，而按购买力平价计算将出资35%以上，无论如何都将排名第一。印度将排名第二，而其他主要经济体出资比例则将更少。如果日本加入亚投行，中国仍将确保30%以上的出资比例。 由于英国、意大利、加拿大、德国和法国均已表露出加入亚投行的意愿，因此由美国主导的七国集团（G7）中，只剩下日本和美国还在“门外”。在2015中国发展高层论坛上，中国财长楼继伟和亚开行行长中尾武彦曾就亚投行与亚开行的关系发表各自看法，双方认可两家银行之间可以进行合作。不过日本财政部长麻生太郎周二表示，日本尚未准备好在3月31日的截止日之前加入亚投行。他指出，亚投行的管理缺乏透明性。 而奥巴马政府尽管提议亚投行与美国主导的世界银行等金融机构建立合作关系，但是并未有进一步的进展。 此前有消息称，中国为赢得大国支持，可能会放弃在亚投行的否决权。金立群则表示，在亚投行，尽管初始阶段中国出资比例可能较高。但是中国将遵守国际通行准则，不会以老大自居，而是平等待人，有事好商量，尽量以达成一致的方式决策，不会靠投票权决定。今后，随着更多国家的参与，中国将会单方面稀释自己的股份。” 截至目前，亚投行的意向创始国为33个，包括：中国、孟加拉国、文莱、柬埔寨、印度、印度尼西亚、约旦、哈萨克斯坦、科威特、老挝、马尔代夫、马来西亚、蒙古、缅甸、尼泊尔、阿曼、巴基斯坦、菲律宾、卡塔尔、沙特阿拉伯、新加坡、斯里兰卡、塔吉克斯坦、泰国、乌兹别克斯坦、新西兰、越南、英国、意大利、德国、法国、卢森堡和瑞士。 【国际观察】 圣路易斯联储主席：小心美联储突然加息 【开利综合观察】据路透社，圣路易斯联储主席布拉德(James Bullard)称，对于美国来说，零利率已经不再合适，但若市场对 未来政策收紧的预期没法和决策层的展望取得一致，投资者可能会面临美联储意外加息带来的损失。 布拉德在伦敦表示：“零利率不再适合美国经济。”不过他称，就算美联储“暑 宏观形势 第 5 页 11/4/2020 开利财经 期某一时刻”小幅上调利率，货币政策仍极度宽松。他预计美国今年经济增长速度将超过3%。Bullard认为，美联储就2006年来首次加息的时点问题所进行的积极探讨，应当确保在真开始动手的时候不至让市场太过惊讶。 “但问题是，市场对加息路径的预计和委员会的预期不同，”周二他在伦敦出席一个活动后对记者表示，“那如果我们真到了加息的那一天，而且让市场大感震惊，那么那天就会出现调整，而这种调整将会是剧烈的。” 美联储有望今年进行近十年来的首次加息。上周耶伦在前瞻指引中去掉“耐心”一词，但同时强调经济增长受美元升值影响或放缓，让市场预期加息时间或推迟至6月以后。但长期主张缓慢加息的布拉德称，美国经济将以超过3%的速度增长，尽管通胀被不可控因素拉低，但加息时机正好。 对于去掉“耐心”措辞，布拉德表示，这将给美联储更多选择，让美联储随着经济数据的走强、在一次次会议讨论中作出加息决定。 布拉德还指出，上周美联储的鸽派立场可能会误导市场对于加息的预期。布拉德承认强势美元可能会对拖累美国跨国企业的出口，但他认为这些企业会采取一些对冲策略。 早些时候，旧金山联储主席John Williams也表示，今年年中应该举行一次有关加息的讨论。Williams承认，美元升值可能会让经济增速在今年或者