调研简报：语音入口价值开始显现，未来有望占领智能搜索入口

1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2015年03月25日 ——科大讯飞（002439）调研简报 投资评级：推荐(首次) 事件： 近期我们去公司进行了实地调研，和上市公司管理层进行了深入交流。 点评：  行业应用迎来收获季，业绩多点开花。 公司 14 年营业收入达17.75 亿元，同比增长41.60% ，归属于上市公司股东的净利润3.79同比增长36%。分业务来看电信语言增值产品、IFLYTEK—C3、语音测评与教学业务增长较快，分别增长48.2%、101.93以及 46.18% 。智能家居、车载以及手机端语音控制业务14 任处于投入期，导致语音支撑软件业务增速较慢，同比增长只有 15.21%,15 年将是语音控制在智能设备应用的元年,相应收入也会快速增长。传统的信息工程与运维服务业务依然能够稳定增长，同比增长25.35% 。 收益于 语音评测与教学产品毛利率的持续提升，公司 14年综合毛利率达 55.63% 较去年同期提升2.62 个百分点。持续开拓市场以及对研发的持续投入导致销售费用与管理费用高于收入增速，分别增长51.7%与62.5% ，持续的投入有利于行业应用产品的推广以及前沿技术的研发，有利于公司收入持续高增长 以及保持语音识别和人工智能领域 的领先优势。  教育支撑公司业绩持续高增长。 根据中央“全面薄改”的部署，14-18年每年中央政府与地方政府共投入 700亿来均衡城乡教育资源，年投入金额比13年增加了 50%。根据安徽薄改计划的投入情况，其中30%的经费会投入多媒体教学设备，10%的经费 购买 教学软件系统，这样多媒体与教学系统每年 市场规模达 70亿。凭借公司在语音合成与识别领域的绝对领先优势，公司 畅言与教学系统有以下特色功能:1英文情景对话功能2中文发音评测与智能反馈指导功能 3智能板书的即时朗读。根据公司产品试点的情况，使用了公司系统的班级成绩有明显的提高,使用了学习系统的学生进步明显。凭借功能上的优势以及与政府、教育部、出版社的关系，公司产品已经在安徽、最近52周走势： 相关研究报告： 报告作者： 韩星南 执业证书编号：S0590510120004 联系人： 周德生 电话： 0510 -82832380 E-mail ： zhouds@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 计算机行业 语音入口价值开始显现,未来有望占领智能搜索入口 证券研究报告 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 甘肃、 河南等地形成规模应用。 中高考英语听说考试在广东、江苏、广西、重庆等10余省市顺利实施，凭借语音识别领域绝对的领先优势公司在中高考英语考试中充当了口语考试的“考官”角色，依托对考试判卷系统的把控，公司开发的中高口语考试模拟系统几乎没有竞争对手。全国中高考人数分别为900 万与1000 万左右， 中高考考生备考每人在模拟考试上人均花150 元，考 生中有 70%的人购买模拟系统，市场规模达20亿，如果算上小学与中学非毕业班的学生，市场规模达100 亿空间巨大。  语音控制在智能家居、汽车得到普及，占领智能设备入口。 公司与 国内绝大多数电视厂商在智能电视语音识别领域展开了合作， 电视语点解决方案在TCL、康佳、长虹、创维、海信、海尔等厂商近200 个型号中预装，用户数超过1000 万。 此外 还与中国移动、歌华有线、广东广电、南京广电、安徽广电、中国网络电视台、同洲、迈乐、精伦 展开合作在机顶盒领域推广语音识别。凭借 95%以上准确率的语音识别技术，以及 全球首发的5-10米远场语音识别技术，公司牢牢占领了智能家居市场，份额达90% 以上。 在车载领域公司与奔驰、宝马、丰田、上汽、一汽、奇瑞、江淮等厂商 合作开发带有语音识别功能的中控系统及前装设备，已计划量产的车型就达20款。此外还与大陆电子、德尔福、飞歌、路畅、好帮手等国内外多媒体厂商、导航厂商开展广泛合作推荐语音识别在后装市场的应用。 以 14年智能电视销量2500 万台，前装导航出货量180 万，后装导航出货量700 万，以 70%渗透 率每台单价100元计算，市场空间达23亿。更重要的是通过2B业务牢牢占据了1.3亿汽车 以及2亿电视用户的终端的语音入口，公司正在积极通过产业链的整合为智能家居厂商提供一站式的软件或者系统方案，为车场提供中控与导航的软硬件，从现有的语音入口扩展成“语音入口”+“智能搜索入口”。  用语音交互式广告来变现6亿语音云用户，语音入口价值开始显现。 14年语音云用户达6亿，比 13年增长 100 %，随着语音控制在智能家居、汽车以及智能手机上应用的普及，语音云用户以及用户粘性将会继续 高速增长。公司将采取与第三方开发商分成的模式，通过语音输入界面广告与语言交互式广告来对语音云用户进行变现。语音交互式广告不收语言输入场景的限制，通过语音交互来满足用户的信息需求，更精准地推送广告，我们认为6 亿用户加上语音交互式广告的价值绝不亚于一个互联网巨头的广告价值。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值  讯飞超脑占领人工智能制高点，灵犀有望成为智能搜索入口。 我们 认为触摸操作与鼠标操作比较适合图像界面下的人机操作，语音交流是人与人交流最自然的方式。在用户对智能终端的易用性和智能化要求越来越高的背景下，类似siri 的机器人助手将会成为智能终端的标配，它能为用户提供一站式的搜索与操作，智能助手有望占领人工智能时代智能终端入口。 机器人助手的关键技术壁垒有语音识别、人工智能以及智能搜索，公司在语音识别领域优势明显使得在机器人助手领域的竞争中获得先发优势，公司 14 年启动 了能够比肩世界人工智能领域最高水平的“讯飞超脑”计划，这将 显著提升公司人工智能领域的技术实力，使得公司在人工智能领域有了叫板IT巨头的底气与实力。公司凭借在语音识别与人工智能方面技术实力有望在智能搜索入口的争夺中占据有利位置。  给予推荐 2015- 2017年EPS 至0.68 、1.0 4及1.52 元，对应当前股价PE分别为71、50 及34倍，我们看好公司教育、电信语言增值业务以及语音安全推动公司业绩持续高增长，讯飞语音云坐拥6亿用户 ，随着语音交互式广告的推出语音入口价值将开始显现，“讯飞超脑”计划使得公司占据人工智能技术制高点，未来有望占领智能搜索的入口。我们认为17 年公司收入将达50-100 亿， 对应12-25亿利润，目标市值600-1200亿，加上 6亿语音云用户，按每用户 50元计算语音云市值达300亿， 17年公司目标市值应该在900 -1500 亿，对应股价111 -185元，给予“推荐”评级。  风险因素： （1）教育产品推广不达预期（2）人工智能技术研发不达预期 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 财务报表预测与财务指标 单位：百万 更新日期： 15-03-2 5 利润表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 资产负债表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,253.7 1,775.2 2,564.8 3,775.1 5,297.1 现金 1,665.1 889.4 1,390.0 1,658.4 2,518.9 YOY(%) 59.9% 41.6% 44.5% 47.2% 40.3% 交易性金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业成本 589.2 787.6 1,116.7 1,630.5 2,271.5 应收款项净额 793.4 1,299.7 1,376.0 2,562.0 2,963.4 营业税金及附加 18.8 25.2 36.4 53.6 75.2 存货 121.7 180.6 237.3 372.9 477.2 销售费用 158.3 240.1 346.9 510.5 716.4 其他流动资产 12.3 17.2 17.2 17.2 17.2 占营业收入比(%) 12.6% 13.5% 13.5% 13.5% 13.5% 流动资产总额 2,592.4 2,386.9 3,020.6 4,610.5 5,976.8 管理费用 280.3 455.5 615.6 830.5 1,059.4 固定资产净值 221.2 493.0 709.7 637.3 507.8 占营业收入比(%) 22.4% 25.7% 24.0% 22.0% 20.0% 减:资产减值准备 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT 300.1 391.1 614.4 965.1 1,439.8 固定资产净额 221.2 493.0 709.7 637.3 507.8 财务费用 -20.0 -41.8 -41.8 -41.8 -41.8 工程物资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 占营业收入比(%) -1.6% -2.4% -1.6% -1.1