收入高增长，一次性费用支出拖累业绩

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 西王食品(000639.SZ) 收入高增长，一次性费用支出拖累业绩 10 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 34.5 分析师 联系人 张 胡彦超 张帅 S0740512070001 zhangshuai@r.qlzq.com.cn 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2016年10月23日 Ta l r fit 基本状况 总股本(百万股) 454.53 流通股本(百万股) 376.65 市价(元) 25.79 市值(百万元) 11635.97 流通市值(百万元) 9642.24 T l _QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,870.32 2,243.78 2,652.45 6,684.03 7,826.46 营业收入增速 -22.95% 19.97% 18.21% 151.99% 17.09% 净利润增长率 -35.07% 24.50% 4.81% 192.17% 32.02% 摊薄每股收益（元） 0.62 0.39 0.34 0.99 1.30 前次预测每股收益（元） 0.62 0.39 0.34 0.99 1.30 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 25.97 43.57 41.95 14.36 10.88 PEG — 1.78 8.71 0.07 0.34 每股净资产（元） 6.47 3.61 3.72 4.56 5.73 每股现金流量（元） 1.04 0.00 0.45 1.31 2.69 净资产收益率 9.64% 10.76% 10.95% 26.10% 27.42% 市净率 2.50 4.69 3.81 3.11 2.47 总股本（百万元） 188.32 376.65 454.53 454.53 454.53 备注：市场预测取聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：西王食品公布2016年三季报，前三季度公司实现销售收入19.71亿元，同比增长17.93%，实现归属于母公司股东净利润1.16亿元，处于预减中等偏上水平，同比下滑8.01%。单就Q3来看，公司实现销售收入7.98亿元，同比增长22.70%，实现归属于母公司股东净利润0.22亿元，同比下滑59.94%。  Q3小包装食用油销量保持20%增长，同时散油和胚芽粕销量改善带动整体收入高增速。前三季度公司小包装食用油销量12.6万吨，其中Q3实现销量5.4万吨，同比增速20%，继续保持稳健增长，随着四季度公司继续加强营销推广和渠道开拓以及春节提前等因素，全年小包装销量预计在18万吨以上（对应全年增速23%）。同时，由于散油、胚芽粕销量增加和价格上涨（三季度散油销量2.1万吨、胚芽粕销量6万吨，两者收入占比20%以上），公司三季度整体收入增速将快于上半年，达到22.70%。  Q3毛利率受成本影响同比下滑，一次性费用支出大幅增加对业绩造成短期扰动，不必过分担忧。（1）Q3公司综合毛利率同比下滑4.99个百分点至24.63%，主要是受原料成本上升影响，下半年大宗油脂价格企稳回升导致毛油和玉米胚芽收购价格上涨，而公司小包装食用油出厂价较为稳定从而毛利率受损，预计小包装毛利率同比下滑2-3个百分点，但整体还在30%以上的正常水平，同时胚芽粕价格经过二季度的大幅上涨后快速回落，从而毛利率也受到较大程度影响，四季度公司将通过减少搭赠等方式降低对原材料成本上升对小包装毛利率的影响。（2）Q3公司一次性费用支出大幅增加，从而拖累净利润增速，一方面并购重组Iovate的部分中介费用确认计提到三季度，金额共计1993万元（四季度预计仍将有4000-5000万元，但通过并表可以基本弥补掉）；另一方面，公司继续加强渠道拓展，带来了相关费用的较大增加，Q3公司网点数量增加1万家至11万个，相应的费用增加预计1500-2000万元：  渠道建设加强增加费用投入，也是导致公司前三季度利润增速低于收入增速的最主要原因（前三季 [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 度销售费用增加近7000万），公司上半年网点数量增加2万家至10万个，三季度再增加1万家，全年预计增加4万家至12万个，即同比增加50%，渠道拓展会带来进店费、条码费等一次性的较多费用投入（全年预计3亿元左右），经过两年的渠道数量大幅增加（从5万个增加至12万个），预计明年公司网点数量增幅将放缓，而将注重新开拓网点的销售提升，一次性投入带来的业绩侵蚀不必过分担忧，明年就会看到渠道拓展的效果，不论是收入端还是利润端。  对于公司食用油主业，我们认为短期仍应核心关注小包装销量增速指标，由于公司渠道营销建设还没有到达稳态，营销费用投入对利润造成的波动仍然较大，不过随着公司营销体系和模式逐渐成熟、营销费用占比趋于稳定，同时小包装占比提升、散装油和玉米胚芽粕周期波动带来的影响降低，公司的业绩增长也将趋于稳定并将快于收入增速。  收购北美运动营养领导品牌Iovate，切入又一高增长细分领域，形成食用油和保健品双主业，未来国内协同值得期待。西王10月11日公告48亿联合收购北美运动营养领导品牌lovate，预计10月底完成交割，进程顺利、效率惊人——标的公司质地非常优秀，为专业性研发起步的轻资产公司，用二十年成长为北美运动保健品领先品牌，2015年收入超过25亿元、净利润超过3个亿，而运动营养和体重管理是最具增长潜力的保健品细分领域，美国本土市场发展前景依然广阔，中国市场拓展空间巨大，其与西王的国内协同值得期待，预计Iovate未来五年收入复合增速15%以上（预计2016-2018年标的公司实现销售收入29.7、34.2、39.4亿元，实现净利润3.83、4.36、5.04亿元）。收购lovate是西王全新的起点，公司又切入了一个高增长、潜力十足的细分领域，形成高端食用油和运动保健品双主业，向健康食品龙头坚实迈进（具体分析详见我们深度报告《收购运动营养领导品牌Iovate，向健康食品龙头坚实迈进》）。  12个月目标市值157亿元，重申“买入”评级。预计2016-2018年公司实现销售收入26.5、66.8、78.2亿元（按照2017年交割并表简化预测），同比增长18.2%、152.1%、17.1%，2016-2018年实现归属母公司股东净利润为1.53、4.49、5.92亿元，同比增长4.8%、192.2%、32.0%，对应EPS为0.34、0.99、1.30元（暂不考虑增发摊薄股本）。采用分部估值法，按保健品35xPE、食用油30xPE并减去并购带来的新增负债进行分部估值，12个月给予目标市值157亿元，当前公司市值考虑增发16.7亿元后为134亿元，重申“买入”评级。  风险提示：食品安全问题、收购完成尚需审批、蓝帽子申请进度缓慢、国内协同不及预期等。 来源：经销商调研、中泰证券研究所 图表1：西王小包装食用油月度销量情况（吨） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：公司官网、中泰证券研究所 图表3：西王“三步走”战略，最终打造健康食品第一品牌 来源：公司调研、中泰证券研究所 图表2：西王48亿联合收购肌肉科技母公司Iovate，切入运动保健领域 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 产品销售收入单位：人民币百万元项 目2013201420152016E2017E2018E精炼油-小包装平均售价（元/吨）12,750.9811,889.5011,825.4712,085.1612,279.4412,710.44增长率（YOY）—-6.76%-0.54%2.20%1.61%3.51%销售数量（万吨）11.759.4814.3818.0222.7727.17增长率（YOY）—-19.32%51.69%25.31%26.36%19.32%销售收入（百万元）1,498.241,127.121,700.502,177.752,796.033,453.43增长率（YOY）—-24.77%50.87%28.06%28.39%23.51%毛利率35.83%40.63%36.55%35.93%36.32%36.43%销售成本（百万元）961.42669.171,078.901,395.371,780.512,195.34增长率（YOY）—-30.40%61.23%29.33%27.60%23.30%毛利（百万元）536.82457.95621.60782.371,015.521,258.09增长率（YOY）—-14.69%35.74%25.86%29.80%23.89%占总销售额比重61.72%62.16%75.78%82.10%41.83%44.13%占主营业务利润比重89.54%90.82%94.64%95.80%39.46%41.31%精炼油-散装平均售价（元/吨）8,291.277,190.526,480.006,600.006,800.006,801.00增长率（YOY）—-13.28%-9.88%1.85%3.03%0.01%销售数量（万吨）6.534.855.004.504.003.50增长率（YOY）—-25.73%3.09%-10.00%-11.11%-12.50%销售收入（百万元）541.42348.74324.00297.00272.00238.04增长率（YOY）—-35.59%-7.09%-8.33%-8.42%-12.49%毛利率3.80%7.76%7.50%7.00%6.00%6.00%销售成本（百万元）520.85321.68299.70276.21255.68223.75增长率（YOY）—-38.24%-6.83%-7.84%-7.43%-12.49%毛利（百万元）20.5727.0624.3020.7916.3214.28增长率（YOY）—31.54%-10.21%-14.44%-21.50%-12.49%占总销售额比重22.31%19.23%14.44%11.20%4.07%3.04%占主营业务利润比重3.43%5.37%3.70%2.55%0.63%0.47%玉米胚芽粕平均售价（元/吨）1,581.141,739.251,050.00800.001,000.001,000.00增长率（YOY）—10.00%-39.63%-23.81%25.00%0.00%销售数量（万吨）19.2617.3517.9218.0019.5020.00增长率（YOY）—-9.91%3.26%0.45%8.33%2.56%销售收入（百万元）304.57301.82188.16144.00195.00200.00增长率（YOY）—-0.90%-37.66%-23.47%35.42%2.56%毛利率6.74%2.83%0.00%0.00%1.00%1.00%销售成本（百万元）284.04293.28188.16144.00193.05198.00增长率（YOY）—3.25%-35.84%-23.47%34.06%2.56%毛利（百万元）20.538.540.000.001.952.00增长率（YOY）—-58.39%-100.00%——2.56%占总销售额比重12.55%16.64%8.39%5.43%2.92%2.56%占主营业务利润比重3.42%1.69%0.00%0.00%0.08%