今年获利恐衰退

台灣股市 |傳統產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 1 Fubon Research 2015年3月16日 中立 股價 目標價 NT$ 148.5 NT$155.0 z 訪談摘要 { 公司動態 { 營運檢視 { 初次評論 z 獲利調整 z 評等調整 流通在外股數 (百萬) 80 市值 (百萬台幣) 11610 市值 (百萬美元) 367 外資持股率 (%) 81.96 投信持股率 (%) 0.05 董監持股率 (%) 35.29 52週高價 (元) 283.20 52週低價 (元) 129.50 產品營收比重 資料來源：富邦投顧 主要財務報表分析 至12月31日 資料來源：富邦投顧 黃大仁 (886-2)2781-5995 ext. 37118 Darren.huang@fubon.com F-麗豐 (4137TT) 今年獲利恐衰退 投資建議 由於今年營運策略改以提升店務管理及加強產品行銷為主，下修展店目標，營業費用增加也將影響獲利表現，推估今年獲利衰退，稅後EPS為8.59元。考量營運目標下修，今年獲利衰退，評價亦受影響，而營運策略調整的成效短期也難以看到具體成果，我們對其看法轉趨中性，投資建議下修為中立，目標價155元，18X PER。 焦點摘要 1. 2014稅後淨利7.56億，YoY+9.0%，稅後EPS為9.51元，略優於預期，因4Q14營收較預期為高。公司擬配發現金股利7.0元。 2. 2015年前兩月累計營收3.92億，YoY-12%；3月預期營收將回溫，1Q15營收YoY呈現持平；展望全年營收仍將成長，不過行銷費用提升，且3Q15有郵輪活動認列費用，營業利益率將下滑至20-22%。推估今年稅後淨利6.83億，YoY-9.7%，稅後EPS為8.59元。 3. 2014年底總店數為3413間，淨展店327間，低於原預期淨展店500-600間。展望今年，前兩月合計淨閉店20幾間，全年公司目標將淨展店300間，低於原目標，策略仍著重加強於4-5線城市展店速度及城市涵蓋率，不過由於去年展店目標低於預期及今年前兩月店數仍在下滑，因此今年展店目標仍須觀察。 4. 相較於以往營運目標為擴展展店，公司今年將改為著重於產品行銷及店務管理，以提升同店增長率回溫。不過，將使得廣告行銷費用增加，此外，今年也有郵輪獎勵加盟商活動，毛利率將受到稀釋；整體而言，預期今年毛利率將下滑至76-77%，淨利率也同步下降至20-22%。 投資風險 1. 中國人民所得提升，美容需求強勁。 2. 加盟店持續擴充，經濟規模提升帶動營運維持高成長。 3. 電商及電視廣告成效佳，提升營運。 居家41%專業線38%身體4%食品9%其他8%百萬台幣FY14FY15FFY16F營收淨額3,071 3,392 3,499 營業利益878 764 797 EBI TDA1 , 0 72 996 1,057 稅後淨利756 683 729 每股淨利 (NT$ )9. 51 8.59 9.17 每股現金股利 (NT$ )7. 00 6.00 6.50 本益比 (x)15. 4 17.0 15.9 本淨比 (x)3. 5 3.3 3.0 EV/EBI TDA (x)8. 6 9.0 8.3 現金股利殖利率 (%)4. 8 4.1 4.5 淨值報酬率 (%)84. 0 19.9 19.7 資本報酬率 (%)17. 3 14.7 14.9 台灣股市 |傳統產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 2 營運狀況 2014年稅後EPS為9.51元，推估2015年獲利衰退，EPS為8.59元 2014稅後淨利7.56億，YoY+9.0%，稅後EPS為9.51元，略優於預期，因4Q14推出新產品，營收較預期為高，至於全年的毛利率、營業利益率、稅後淨利率分別為80.7%、28.6%及24.6%，符合預期。公司擬配發現金股利7.0元。 2015年前兩月因淨關店20幾間，累計營收3.92億，YoY-12%；3月預期營收將回溫，1Q15營收YoY呈現持平；展望未來，由於今年仍將淨展店，營收仍將成長，不過行銷費用提升，且3Q15有郵輪活動認列費用，營業利益率將下滑至20-22%。推估今年營收33.92億，YoY+10.4%，稅後淨利6.83億，YoY-9.7%，稅後EPS為8.59元。 圖表1:2014年營運預估修正表 2014預估 2014實際 變化 (%) 原因 營業收入(百萬) 2895 3071 +6.1% 4Q14推出新產品，營收優於預期 營業毛利(百萬) 2338 2480 +6.1% 營業利益(百萬) 859 878 +2.2% 稅前淨利(百萬) 965 997 +3.3% 稅後淨利(百萬) 717 756 +5.4% EPS(元) 9.02 9.51 資料來源: 富邦投顧 圖表2: 分季營運預估表 百萬台幣 資料來源：公司，富邦投顧整理、預估 1Q 142Q 143Q 144Q 141Q 15F2Q 15F3Q 15F4Q 15F營收淨額72 171272 09 1872 27709 739 2 6銷貨毛利59 056 959 47275846 21683745營業利益237183213245178173188225稅前淨利250237232278196226211278稅後淨利18317617622214716 915820 8EPS (N T$)2.302.212.212.791.852.131.992.62獲利能力(% )1Q 142Q 143Q 144Q 141Q 15F2Q 15F3Q 15F4Q 15F毛利率81.979 .982 .579 .280 .880 .670 .280 .4營益率3 2 .92 5.72 9 .62 6 .62 4.72 2 .419 .32 4.3稅前淨利率3 4.73 3 .33 2 .23 0 .32 7.22 9 .32 1.63 0 .0稅後淨利率2 5.32 4.72 4.42 4.12 0 .42 2 .016 .22 2 .5年成長率%1Q 142Q 143Q 144Q 141Q 15F2Q 15F3Q 15F4Q 15F營收淨額2 1.217.815.74.30 .18.23 5.10 .9稅後淨利2 2 .610 .1(12 .0 )19 .8(19 .3 )(3 .9 )(10 .0 )(5.9 )季成長率%1Q 142Q 143Q 144Q 141Q 15F2Q 15F3Q 15F4Q 15F營收淨額(1 8 . 1 )(1 . 3 )1 . 12 7. 5(2 1 . 4 )6 . 72 6 . 3(4 . 8 )稅後淨利(1.2)(3.6)(0.3)26.2(33.5)14.8(6.6)32.0 台灣股市 |傳統產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 3 去年展店數低於預期，今年目標亦下修至淨展店300間 麗豐近年來持續積極展店，以求營運再成長並擴大與同業之間的競爭差異。2014年底總店數為3413間，淨展店327間，低於原預期淨展店500-600間，主要因1、2線城市競爭激烈，公司關閉較多店數，1、2、3及4-5線城市店鋪分布比重分別為26.3%、20.6%、15.1%及38%，至於營業額分布差異不大，顯示4-5線城市的加盟商單店營業額並未低於1-3線大城市。展望今年，前兩月合計淨閉店20幾間，全年公司目標將淨展店300間，低於原目標的400間，策略仍著重加強於4-5線城市展店速度及城市涵蓋率，不過由於去年展店目標低於預期及今年前兩月店數仍在下滑，因此全年展店目標仍須持續觀察是否可達標。 調整營運策略，惟行銷費用增加恐稀釋獲利能力 相較於以往營運目標為積極展店，公司今年將改為著重於產品行銷及店務管理，以提升同店增長率回溫。產品策略上持續取得國際護膚品專利以提升產品技術，以及致力開發全方位有效的新產品；店務管理上藉由建立克麗緹娜雲端服務，透過與消費者互動，將管理觸角深入最底層的消費者以了解消費者需求，進而全面提升加盟店的經營能力及業績；營運模式建立克麗緹娜天貓旗艦店，與百奧維他官網，提供電商銷售平台；持續加強品牌，贊助電視節目及提升廣告行銷曝光，以提升品牌知名度。不過，如此將使得廣告行銷費用增加，此外，今年也有郵輪獎勵加盟商活動，毛利率將受到稀釋；整體而言，預期今年毛利率將下滑至76-77%，淨利率也同步下降至20-22%。 評等及盈餘預估調整 圖表3:2015年營運預估修正表 2015F舊值 2015F修正 變化 (%) 原因 報告日期 2014/10/30 2015/3/16 評等 增加持股 中立 ↓ 今年獲利衰退 目標價 200 155 ↓ 下修其獲利預估及評價 營業收入(百萬) 3157 3392 +7.4% 4Q14推出新產品，加強品牌行銷有利於銷售量提升 營業毛利(百萬) 2557 2632 +2.9% 營業利益(百萬) 965 764 -20.8% 3Q15有郵輪活動，且廣告行銷費用提高 稅前淨利(百萬) 1060