2016年三季报点评：中高档酒持续发力，业绩符合预期

敬请阅读末页信息披露及免责声明 中高档酒持续发力，业绩符合预期 ——口子窖2016年三季报点评 事件： 2016年前三季度，公司实现营业收入23.35亿元，同比增长10.48%，实现归母净利润7.12亿元，同比增长32.21%；其中第三季度，公司实现营业收入8.52亿元，同比增长5.89%，实现归母净利润3.07亿元，同比增长15.06%。 中高档酒持续发力，营收增势有望维持 公司前三季度营收增长10.48%，符合我们的预期。公司营收增长的主要原因是100-300元区间的中高档酒销售持续发力，初步估计公司中高端酒的收入占比已经超过85%。产品结构的进一步升级，推动综合毛利率继续提升。前三季度公司销售毛利率72.6%，较去年同期提升2.45个百分点，继续保持提升势头。在省内品牌中，古井与口子窖已经形成两强格局，两者目前占据省内30%的市场份额。受益于省内市场的消费升级，未来3年，凭借品牌和渠道优势，古井与口子窖市场份额有望提升10个百分点，按省内200亿市场规模，两者可获得20亿的增量，其中口子窖有望分享7-10亿，年均增量2-3亿。未来，公司中高端酒增势可继续维持。 公司费用率保持低位，是盈利能力最强的白酒公司之一 公司是盈利能力最强的白酒公司之一。行业内的优秀白酒类公司的管理费用率处在6%-9%之间，销售费用率处在10%-13%之间。公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为10.77%、6.07%、-0.21%，期间费用率均处在行业下沿，且相对去年同期分别下降2.18、0.81、0.63个百分点。销售费用率下滑主要原因是广告宣传费减少，公司重视广告投放的针对性和效果，适度减少传统媒体投放而向重点市场更精准投放。总体来看，公司经营稳健，期间费用稳定可控。 高盛减持不改公司品质，中长期布局迎来良机 截止10月20日，高盛已完成减持计划，累计减持公司0.96亿股，占公司总股本15.92%。我们认为高盛的减持是财务投资者的退出行为，不影响公司的中长期发展及实际经营能力。公司民营体制运营高效，管理层均在白酒行业深耕多年，经营管理能力强，专业基础硬，基于行业和公司基本面，我们看好公司的内在价值和成长空间。且高盛的减持，使得公司股价处在低位，随着减持的终结，将迎来中长期布局的良机。 盈利预测及投资建议 我们预计2016-2018年营业收入分别为28.42、31.27、34.39亿元，净利润分别为7.78、8.91、9.92亿元，EPS分别为1.3、1.49、1.65元。口子窖（603589） 投资评级：增持 报告日期：2016-10-27 当前价格（元） 34.91 目标价格（元） 41.50 目标期限（月） 6 股价走势： 主要数据 总股本(百万股) 600.00 A股股本(百万股) 600.00 总市值（亿元） 209.50 A股流通比例(%) 49.00 第一大股东 徐进、刘安省 第一大股东持股比例 18.26% 12个月最高/最低(元) 48.51/27.50 华安证券消费组 分析师：洪叶 021-60956105 hy_hazq@126.com S0010516040001 联系人：杨青 0551-65161837 yangqinglin1988@sohu.com -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%15-1015-1115-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-09口子窖 上证指数 食品饮料 证券研究报告-公司点评 敬请阅读末页信息披露及免责声明 考虑到公司运营效率高，品牌和渠道优势明显，将持续受益白酒消费升级，未来3年增长势头不减，我们维持公司“增持”评级。 盈利预测： 单位：百万元 财务指标 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 2584 2842 3127 3439 收入同比（%） 14.41% 10.00% 10.00% 10.00% 归属母公司净利润 605 778 891 992 净利润同比（%） 43.41% 28.54% 14.50% 11.36% 毛利率（%） 69.8% 71.5% 72.0% 72.5% ROE（%） 16.5% 18.3% 18.1% 17.4% 每股收益 1.01 1.30 1.49 1.65 P/E 34.60 26.92 23.51 21.11 P/B 5.71 4.93 4.26 3.68 EV/EBITDA 28 18 15 13 资料来源：wind、华安证券研究所 敬请阅读末页信息披露及免责声明 附录：财务报表预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 3,321 4,156 5,230 6,504 营业收入 2584.01 2842.41 3126.66 3439.32 现金 889 1,310 1,738 2,268 营业成本 779.53 810.09 875.46 945.81 应收账款 18 26 26 26 营业税金及附加 410.63 450.34 494.66 545.20 其他应收款 5 13 13 13 销售费用 358.12 341.09 331.43 361.13 预付账款 4 8 13 20 管理费用 191.87 184.76 196.98 213.24 存货 1,522 1,350 1,576 1,708 财务费用 6.22 20.02 34.67 49.12 其他流动资产 882 1,450 1,865 2,469 资产减值损失 18.25 (1.47) 5.46 1.88 非流动资产 1,656 1,882 1,969 1,927 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0.30 0.00 0.00 0.00 固定资产 944 1,163 1,381 1,423 营业利润 819.69 1037.59 1188.00 1322.95 无形资产 295 275 257 239 营业外收入 4.10 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 417 444 331 265 营业外支出 3.46 0.00 0.00 0.00 资产总计 4,977 6,038 7,199 8,431 利润总额 820.33 1037.59 1188.00 1322.95 流动负债 1,289 1,717 2,129 2,543 所得税 214.93 259.40 297.00 330.74 短期借款 80 499 799 1,098 净利润 605.40 778.19 891.00 992.21 应付账款 189 195 216 230 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 1,020 1,022 1,114 1,215 归属母公司净利润 605.40 778.19 891.00 992.21 非流动负债 20 70 150 200 EBITDA 904.62 1175.09 1381.89 1554.97 长期借款 20 70 150 200 EPS（元） 1.01 1.30 1.49 1.65 其他非流动负债 0 0 0 0 负债合计 1,309 1,787 2,279 2,743 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 股本 600 600 600 600 成长能力 资本公积 977 977 977 977 营业收入 14.41% 10.00% 10.00% 10.00% 留存收益 2,091 2,674 3,343 4,110 营业利润 46.50% 26.58% 14.50% 11.36% 归属母公司股东权益 3,668 4,251 4,920 5,687 归属于母公司净利润 43.41% 28.54% 14.50% 11.36% 负债和股东权益 4,977 6,038 7,199 8,431 获利能力 毛利率(%) 69.83% 71.50% 72.00% 72.50% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 35.16% 23.43% 27.38% 28.50% 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E ROE(%) 16.51% 18.30% 18.11% 17.45% 经营活动现金流 536 491 547 605 ROIC(%) 30.73% 28.05% 22.67% 21.75% 净利润 605 778 891 992 偿债能力 折旧摊销 79 117 159 183 资产负债率(%) 26.30% 29.59% 31.66% 32.54% 财务费用 6 20 35 49 净负债比率(%) 3.66% -2.36% -10.98% -16.95% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 2.58 2.42 2.46 2.56 营运资金变动 -844 -424 -544 -621 速动比率 1.40 1.63 1.72 1.89 其他经营现金流 691 -1 5 2 营运能力 投资活动现金流 -793 -374 -248 -140 总资产周转率 0.60 0.52 0.47 0.44 资本支出 0 -374 -248 -140 应收账款周转率 191.48 149.65 156.23 162.88 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 13.68 14.79 15.21 15.40 其他投资现金流 -793 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 520 275 129 65 每股收益(最新摊薄) 1.01 1.30 1.49 1.65 短期借款 -100 419 300 299 每股经营现金流(最新摊薄) 0.89 0.82 0.91 1.01 长期借款 -100 50 80 50 每股净资产(最新摊薄) 6.11 7.09 8.20 9.48 普通股增加 60 0 0 0 估值比率 资本公积增加 831 0 0 0 P/E 34.6 26.9 23.5 21.1 其他筹资现金流 -172 -195 -251 -285 P/B 5.7 4.9 4.3 3.7 现金净增加额 263 391 428 530 EV/EBITDA 27.55 17.65 15.02 13.27 资料来源：华安证券研究所 敬请阅读末页信息披露及免责声明 投资评级说明 以本报告发布之日起12个月内，证券（或行业指数）相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定