治理结构优化应会带来盈利改善

2015年3月17日 中国：零售 全球投资研究 11 中百集团(000759.SZ)：治理结构优化应会带来盈利改善 最新调整 2014年底公司董事会换届，二股东永辉超市（持股15.01%）和三股东新光控股（持股6.23%）均入驻董事会，同时公司管理层陆续有些变化，我们预计治理结构将进一步优化。我们认为这些变化将改变公司原有的国企体制，进而驱动盈利改善。相应地，我们上调公司目标价至9.90元（原为6.30元），对应29倍2015年PE，考虑到上行空间有限，维持中性评级。 投资观点 1、联合采购带来议价能力提升。公司与永辉超市签署了战略合作协议，实行联合采购后，在快消品市场的采购金额将超过250亿元，整体进入中国大卖场快消品采购规模的前三名，我们认为这将有助于提高议价能力和毛利率。 2、人工费用控制值得期待。公司毛利率从2009年的18.15%上升至2013年的20%，但净利率从2.11%下降至1.04%。其中人工费用率从2009年的5.28%上升至8.04%是导致净利率下降的主要原因。随着公司治理结构优化，我们认为国企体制束缚下的人工效率低下将得到改善，管理层也表示2015年开始将优化人员结构，削减人工成本。 估值 我们调整公司2015-2016年EPS至0.34/0.39元（之前为0.30/0.40元），以反映百货利润率的压力和公司治理改善带来的人力成本节省。我们还引入了2017年EPS0.44元，复合增长14%。我们将公司估值方法由PEG (1X) 变更为EV/GCI vs. CROCI/WACC (1.5X)，对应12个月目标价9.90元，隐含29倍2015年P/E和7%的上行空间，维持公司中性评级。 主要风险 同店销售增速高于/低于预期；费用控制好于/低于预期。 所属投资名单中性行业评级: 中性增长回报*估值倍数波动性中百集团 (000759.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)9.2812个月目标价格(Rmb)9.90市值(Rmb mn / US$ mn)6,319.9 / 1,009.6外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb)0.250.210.340.39每股盈利增长(%)(16.7)(17.6)62.716.5每股摊薄盈利(Rmb)0.250.210.340.39每股基本盈利(Rmb)0.250.210.340.39市盈率(X)25.044.927.623.7市净率(X)1.52.12.01.9EV/EBITDA(X)6.49.97.96.7股息收益率(%)1.91.11.72.0净资产回报率(%)5.94.87.58.4CROCI(%)9.48.49.49.82,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0007.07.58.08.59.09.510.0Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14中百集团 (左轴)上证A股指数 (右轴)股价走势图股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对 9.6 7.9 20.2相对于上证A股指数 (4.1) (28.2) (30.2)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/16/2015收盘价） 2015年3月17日 中国：零售 全球投资研究 12 中百集团: 财务数据概要损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入16,478.517,329.018,164.719,158.2现金及等价物1,400.41,567.11,533.91,840.3主营业务成本(13,183.2)(13,849.1)(14,480.1)(15,234.9)应收账款137.1144.2151.2159.4销售、一般及管理费用(3,033.2)(3,261.2)(3,346.9)(3,532.7)存货2,233.92,124.82,380.32,504.4研发费用--------其它流动资产527.8527.8527.8527.8其它营业收入/（支出）1.71.81.92.0流动资产4,299.24,363.94,593.25,031.9EBITDA582.4567.6716.6793.0固定资产净额3,326.83,664.03,822.53,809.2折旧和摊销(318.6)(347.1)(377.0)(400.3)无形资产净额475.3462.0448.8435.5EBIT263.8220.5339.6392.7长期投资114.6114.6114.6114.6利息收入22.728.031.330.7其它长期资产639.1579.5505.0415.4财务费用(54.1)(76.1)(76.1)(76.1)资产合计8,855.09,184.19,484.09,806.5联营公司9.10.00.00.0其它23.023.023.023.0应付账款2,765.33,035.43,173.73,339.2税前利润264.6195.5317.9370.3短期贷款795.0795.0795.0795.0所得税(94.9)(54.7)(89.0)(103.7)其它流动负债1,987.21,972.82,015.02,033.0少数股东损益1.20.00.00.0流动负债5,547.55,803.25,983.76,167.2长期贷款50.050.050.050.0优先股股息前净利润170.8140.7228.9266.6其它长期负债312.7312.7312.7312.7优先股息0.00.00.00.0长期负债362.7362.7362.7362.7非经常性项目前净利润170.8140.7228.9266.6负债合计5,910.26,165.96,346.46,529.9税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润170.8140.7228.9266.6优先股0.00.00.00.0普通股权益2,918.42,991.83,111.23,250.3每股基本盈利(非经常性项目前)(Rmb)0.250.210.340.39少数股东权益26.326.326.326.3每股基本盈利(非经常性项目后)(Rmb)0.250.210.340.39每股摊薄盈利(非经常性项目后)(Rmb)0.250.210.340.39负债及股东权益合计8,855.09,184.19,484.09,806.5每股股息(Rmb)0.120.100.160.19股息支付率(%)47.847.847.847.8每股净资产(Rmb)4.294.394.574.77自由现金流收益率(%)(9.6)3.90.56.6增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率4.95.24.85.5CROCI(%)9.48.49.49.8EBITDA增长率(5.9)(2.6)26.310.7净资产回报率(%)5.94.87.58.4EBIT增长率(19.1)(16.4)54.015.6总资产回报率(%)2.01.62.52.8净利润增长率(16.7)(17.6)62.716.5平均运用资本回报率(%)6.56.37.47.9每股盈利增长(16.7)(17.6)62.716.5存货周转天数56.457.456.858.5毛利率20.020.120.320.5应收账款周转天数3.43.03.03.0EBITDA利润率3.53.33.94.1应付账款周转天数73.476.478.378.0EBIT利润率1.61.31.92.0净负债/股东权益(%)(18.9)(23.9)(22.0)(30.4)EBIT利息保障倍数(X)8.44.67.68.7现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润170.8140.7228.9266.6折旧及摊销318.6347.1377.0400.3基本市盈率(X)25.044.927.623.7少数股东权益(1.2)0.00.00.0市净率(X)1.52.12.01.9运营资本增减220.9372.2(124.1)33.1EV/EBITDA(X)6.49.97.96.7其它33.70.00.00.0企业价值/总投资现金(X)1.01.21.11.1经营活动产生的现金流742.9860.0481.7700.0股息收益率(%)1.91.11.72.0资本开支(1,153.2)(611.5)(447.6)(284.1)收购0.00.00.00.0剥离10.40.00.00.0其它48.20.00.00.0投资活动产生的现金流(1,094.6)(611.5)(447.6)(284.1)支付股息的现金（普通股和优先股）(180.6)(81.7)(67.3)(109.5)借款增减451.30.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它0.00.00.00.0筹资活动产生的现金流270.7(81.7)(67.3)(109.5)总现金流(81.0)166.8(33.2)306.4注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测