零售行业：全渠道转型和行业整合给零售带来希望,买入步步高

2015年3月17日 中国：零售 证券研究报告全渠道转型和行业整合给零售带来希望，买入步步高 行业增长乏力，并购整合将加速 2015年1－2月全国社会消费品零售总额同比增长10.7%，创近十年来的低点。超市行业龙头高鑫零售表示1－2月的同店销售下滑2%并预计全年同店销售增速可能为负。除永辉超市（1－2月同店销售增速约2－3%）外，我们覆盖的公司同店销售增速均为负，如果今年晚些时候经济处于通缩状态，将加大同店销售压力。在此背景下，我们认为行业并购整合将加速，尤其是大卖场。前五大超市企业的市场份额已经从2009年的43%提升至2014年的50%。 各公司寻求全渠道转型策略应对竞争 为了抵御电商冲击，各公司纷纷谋求全渠道转型，探索O2O融合。 永辉超市微店业务继在福州成功铺开后，今年将向北京、重庆、华东等区拓展，同时B2C电商将于今年5月上线，凭借生鲜商品和供应链优势，公司生鲜社区电商业务有望走出差异化之路。 步步高上线近半年的云猴平台已获得超过300万的APP用户，签约本地生活联盟商户超过1万家，合作便利店超过2000家，并于今年3月启动跨境电商业务。 买入步步高、卖出新华都，将永辉超市下调至中性 在行业下滑的背景下，永辉超市的同店增速保持强劲，且跨区域扩张持续进行，市场份额不断增长。我们认为凭借强劲的扩张和在生鲜领域的竞争力，公司将抓住行业调整机会而跻身超市行业前三名。由于估值不具吸引力，我们将永辉超市下调至中性评级，12个目标价10.2元（4%上行空间，隐含2015年37倍PE）。维持步步高买入评级（22.1元目标价，15%上行空间，29倍2015PE）、中百中性（9.9元目标价，7%上行空间，29倍2015PE）、新华都卖出（5.3元目标价，38%下行空间，34倍2015PE）。本报告中，我们将A股超市的估值方法由PEG调整为基于2015年盈利的现金回报指标，我们认为这样可以更好的反映超市公司的投资回报和资产负债水平。 评级和目标价格概要 资料来源： Datastream、高华证券研究 注：股价截至2015年3月16日。 中国大卖场市场份额及变化趋势 资料来源：欧瑞数据库。 主要风险 上行：消费意愿和同店销售好于预期。 下行：客流量差于预期、劳动力和租金成本上涨。 胡维波 (分析师) 执业证书编号: S1420511110001 +86(21)2401-8944 weibo.hu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 唐琳 (研究助理) +86(21)2401-8929 lin.tang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究公司市值(亿元)股价 (元)潜在上行/下跌空间步步高136.0买入19.2022.115%中百集团63.2中性9.289.97%永辉超市318.0中性9.7710.24%新华都46.0卖出8.505.3-38%评级 目标价中国大卖场2014VS 2013VS 2009高鑫零售集团14.0%0.2pp2.3pp华润万家13.9%2.1pp4.1pp沃尔玛10.6%-0.1pp-1.0pp家乐福6.4%-0.3pp-1.8pp永辉超市5.3%0.8pp3.5pp百联集团3.5%0.0pp-0.5pp深圳新一佳2.7%-0.2pp-1.8pp卜蜂莲花2.4%0.0pp-1.3pp中百集团1.9%-0.1pp-0.1pp人人乐1.7%0.0ppn.a.华联综超1.7%0.0pp-0.2pp物美商业1.5%-0.1pp0.2pp前五名市场份额50.2%2.7pp7.1pp前十名市场份额62.4%2.4pp5.1pp 2015年3月17日 中国：零售 全球投资研究 2 目录 更新A股超市盈利预测和目标价格 3 行业增长乏力，但集中度不断提升 5 步步高(002251.SZ)：聚焦云猴平台的发展，维持买入评级 7 永辉超市(601933.SS)：积极稳健的行业龙头；估值已充分，下调至中性 9 中百集团(000759.SZ)：治理结构优化应会带来盈利改善 11 新华都（002264.SZ）：增长疲弱、费用控制不力，维持卖出评级 13 信息披露附录 15 本报告股价截至2015年3月16日。 图表 1: 买入步步高；永辉超市下调至中性；卖出新华都 超市盈利预测和目标价格调整 *所有目标价格为12个月目标价格，单位为人民币。DC为EV/GCI vs. CROCI/WACC方法的简称。 资料来源：Datastream、高华证券研究 公司名称 股票代码 货币 潜在上行目标价 目标价隐含每股收益 净负债/权益新 老 下行空间 新 老变化新老P/E 15E15E 增速15E步步高002251.SZCNY22.116.015%BB38%1.5X DC1 X PEG2927%-10%中百集团000759.SZCNY9.96.37%NN57%1.5X DC1 X PEG2963%-22%永辉超市601933.SSCNY10.28.04%NB28%1.5X DC1 X PEG376%-52%新华都002264.SZCNY5.34.7-38%SS13%1.5X DC1 X PEG34110%-3%目标价 评级 目标估值和方法 2015年3月17日 中国：零售 全球投资研究 3 更新A股超市盈利预测和目标价格 估值方法的变更： 我们认为DC估值法更能反应公司的现金投资回报和资产负债表状况，因此将超市行业估值方法由PEG变更为基于现金回报的Director’s Cut(DC)估值法。 图表 2: 从散点图来看，超市公司的行业平均估值水平在1.5X 资料来源：高华证券研究 图表 3: DC估值法下各公司估值概要 资料来源：高华证券研究 y = 1.5384xR² = 0.893400.511.522.50.00.40.81.21.62015E EV/GCI2015E CROCI/WACCYonghuiBetter LifeNHDZhongbai目标价计算方法永辉超市 步步高 新华都 中百集团CROCI13.2%12.8%9.2%9.4%WACC11%11%11%11%CROCI/WACC (X)1.20x1.17x0.84x0.86x行业估值倍数1.5x1.5x1.5x1.5x公司估值折溢价0%0%0%0%调整后的估值倍数1.50x1.50x1.50x1.50x目标 EV/GCI1.80x1.75x1.26x1.28xGCI (百万人民币, 2015E)23,111 10,320 5,071 10,010 目标 EV (百万人民币, 2015E)41,692 18,066 6,379 12,855 减：净负债 (百万人民币, 2015E)6,699 403 35 551 减：资本化租金 (百万人民币, 2015E)(15,285) (5,286) (3,597) (6,641) 减：少数股东权益(百万人民币, 2015E)(5) (2) 32 (26) 隐含的权益估值 (百万人民币)33,10013,1812,8496,738股数 (mn)3,254597542681隐含每股价值，即新目标价 (元)10.2022.105.309.90原目标价 (元)8.0016.004.706.30目标价变化28%38%13%57%现价（元）9.7719.208.509.28潜在上行/下行空间4%15%-38%7%评级NeutralBuySellNeutral目标价隐含 2015E P/E (X)36.7 29.3 34.4 29.5 当前 2015E P/E (X)35.2 25.5 55.2 27.6 2015年3月17日 中国：零售 全球投资研究 4 我们下调了整个行业2014-16年销售和净利润预测，大部分公司同店销售增速为负，且劳动力和租金成本持续上涨，行业依然面临较大经营压力。 图表 4: 收入和盈利预测调整 资料来源：高华证券研究 图表 5: 净利润：高华预测 vs万得一致预期（人民币百万元） 资料来源：万得、高华证券研究 股票代码 公司名称备注201420152016201420152016002251.SZ步步高‐9%‐12%‐13%‐25%‐19%‐17%考虑到4Q14和1Q15零售市场疲弱下调销售预测；同时由于新的网购平台亏损超预期，盈利下调幅度更大000759.SZ中百集团0%‐1%‐2%‐19%10%‐1%超市业务弱于预期；百货业务毛利率承压；我们预计2015年公司治理的改善有助于减少人工成本601933.SS永辉超市‐2%‐5%‐7%‐2%3%2%四季度随着行业同比增速下滑，公司同店销售增速弱于预期；由于收购和业务合作，预计公司供应链和规模经济将有所提升，带来毛利率改善002264.SZ新华都‐10%‐12%‐14%‐66%‐42%‐45%同店销售增速疲弱；门店调整成本、租金和人工成本带来压力；一次性收入的确认晚于预期收入预测变化 净利润预测变化公司名称 评级201420152016201420152016201420152016步步高 买入353 450 565 351 372 466 0.6%20.8%21.3%中百集团 中性141 229 267 167 180 208 -15.9%27.2%28.2%永辉超市 中性850 1,130 1,412 850 1,090 1,370 0.0%3.7%3.1%新华都 卖出40 83 95 133 141 154 -70.1%-40.9%-38.1%净利润（一致预期）净利润（高华预测） 与一致预期的差异 2015年3月17日 中国：零售 全球投资研究 5 行业增长乏力，但集中度不断提升 图表 6: 1－2月社会消费品零售总额增速创出新低 图表 7: 规模以上企业销售额的同比增速依然保持在较低水平 注：“规模以上”企业指收入高于人民币2,000万元的批发