利率周报：国债期货关注新合约上市

2015年3月16日 利率周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国债期货关注新合约上市 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 徐晨曦 xuchenxi@nawaa.com 0571-87830532 摘 要  经济尚未转势，但信用持续扩张。2月份投资、工业增加值等数据均弱于预期，显示经济增长依旧乏力。CPI受春节因素影响有所回升，但PPI通缩加剧。总体上，经济数据显示降息降准之后经济下滑趋势尚未出现转机。但另一方面，2月份货币金融数据意外强劲，表明始于去年四季度的信用扩张仍在持续，表内信用尤为明显。如果信用扩张的趋势能够持续，那么二季度后期经济增长方面的数据有望逐渐出现改善。  流动性展望：本周资金面有例行缴准，周一至周三均有新股申购资金解冻，周三有一只新股申购，无明显扰动因素。本周公开市场有逆回购到期600亿，国库金定存到期600亿，共计1200亿。公开市场可能仍旧维持小量逆回购。  利率展望与策略：我们认为始于去年四季度的信用扩张值得高度关注，如果这一趋势能够持续，那么到二季度后期经济增长方面的数据有望逐渐出现改善。但在经济出现明显改善以前，货币政策仍旧有放松的需要，因此对于利率的判断暂不转为悲观。短期来看，资金利率高企也是制约收益率下行的因素，在降低社会融资成本的政策导向下，我们认为资金利率有下行的必要，届时将为行情发展带来积极因素。国债期货操作上，中线多单可继续持有，但可能需要降低获利空间的预期。短多逢低介入。  新合约上市值得关注：上周五国债期货的砸盘行为应与部分资金提前布局收益率曲线交易有关。本周TF1512上市，由于执行新的合约标准，标的券改为5年，目前5年与7年的利差仅为1bp，收益率曲线有增陡的可能，可以空TF1506多TF1512，但这一策略可能存在一些问题，虽然是空7年多5年，但二者一个是6月合约一个是12月合约，掺杂了期限问题。另外还需要考虑TF1512的流动性，由于是远月合约，流动性可能并不好。因此我们不建议这一策略。此外10年国债期货也将于周五上市，可关注收益率曲线交易机会。 2015年3月16日 南华研究 利率周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、 行情回顾 上周IPO高峰并未令资金面紧绷，加上数据显示经济依旧疲弱给市场带来动力，利率市场先抑后扬，但周五回吐涨幅。全周来看，国债收益率1年、5年、10年有小幅上行，曲线整体与前周相比变化不大。国开债收益率1年、3年、10年小幅上行，7年与10年仍旧倒挂。 国债期货低位回升，周五午后遭遇砸盘，与TF1512合约即将上市，部分资金提前布局收益率曲线交易有关。TF1506收于98.270，全周下跌0.20（-0.20%）。TF1506活跃CTD券基差先降后升。 一级市场后半周表现较好。周二国开行增发的五期债中，除一年期收益率稍低预期外，其他四期收益率均高于预测均值。周三财政部续发的五年期国债中标收益率3.2851%，远低于3.35%的预测均值。 图1 国债利率曲线周变化 图2 国债关键期限利率走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图3 政策性金融债利率曲线周变化（国开） 图4 政策性金融债关键期限利率走势（国开） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 -3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.03.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 1Y3Y5Y7Y10Y△bp（右）2015-03-132015-03-063.0 3.5 4.0 4.5 2014-09-052014-09-192014-10-032014-10-172014-10-312014-11-142014-11-282014-12-122014-12-262015-01-092015-01-232015-02-062015-02-202015-03-061Y %3Y %5Y %7Y %10Y %(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 1Y3Y5Y7Y10Y△bp（右）2015-03-132015-03-063.5 4.0 4.5 5.0 5.5 2014-09-052014-09-192014-10-032014-10-172014-10-312014-11-142014-11-282014-12-122014-12-262015-01-092015-01-232015-02-062015-02-202015-03-061Y %3Y %5Y %7Y %10Y % 2015年3月16日 南华研究 利率周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 二、 宏观经济观察 2.1 增长仍旧乏力，通胀维持低位 2月份投资、工业增加值等数据显示经济增长依旧乏力。固定资产投资增速仅13.9%，较去年末下滑1.8%。其中制造业、房地产投资增速继续下滑，仅基建投资维持高位。从房地产销售情况来看，在经过了去年下半年的低位稳定后，今年初销售增速再度大幅下降，新开工面积增速亦跟随下降。虽然一、二线城市的房地产市场并不太悲观，但从全国范围来看，房地产市场难言乐观。年内房地产投资可能仍然难以对经济起到正面作用，未来仍需基建投资稳定经济。 2月CPI同比增速回升至1.4%，环比上涨1.2%。受春节因素影响，食品类环比上涨2.9%，超出历史同期水平，是带动CPI同比回升的主要原因。节后食品价格明显回落，因此3月CPI难以大幅上涨。2月PPI继续下行至-4.8%，显示工业品通缩程度加深。近期原油价格似乎再度进入下跌模式，受此影响PPI跌幅可能继续加深。 图5 主力合约活跃CTD券基差 图6 国债期货跨期价差 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图7 固定资产投资累计增速 图8 房屋销售与新开工 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 -0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.102015-02-022015-02-092015-02-162015-02-232015-03-022015-03-09140024150002-1.40-1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.002014-11-032014-11-172014-12-012014-12-152014-12-292015-01-122015-01-262015-02-092015-02-232015-03-09TF1503-TF1506(5.0)0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 2011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-02制造业%房地产业%基建投资%(40.0)(20.0)0.0 20.0 40.0 60.0 2011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-02房屋新开工面积:累计同比%商品房销售面积:累计同比% 2015年3月16日 南华研究 利率周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2.2 信用继续扩张 2月份货币金融数据意外强劲，表明始于去年四季度的信用扩张仍在持续，表内信用尤为明显。2月社会融资规模1.35万亿，超过历年均值，也大幅超出去年同期水平。表内融资方面，新增人民币贷款1.02万亿，其中中长期贷款6900亿，均高于去年同期。随着新增信贷连续数月的扩张，金融机构贷款余额增速以及中长期贷款余额增速均出现低位回升的迹象。表外融资方面，仅委托贷款同比、环比有所上升，整体表外融资没有明显扩张迹象。直接融资方面，由于春节因素，债券融资环比减少较多，但3月之后债券发行将会提速。 货币供给方面，2月M2增速为12.5%，较上月回升1.7%，超出市场预期。存款项中，财政存款出现约4700亿的投放，与以往的季节性投放规律不符，通常财政存款在2月上收，3月投放，今年提前投放可能是财政政策开始发力的表现。除财政投放外，信贷扩张可能也是导致M2大幅上升的原因。虽然12.5%高于今年的M2目标，但在经济疲弱的背景下并不会导致政策收紧。 三、 流动性回顾与展望 上周流动性整体宽松，新股申购并未带来明显利空影响，即便在IPO高峰期融资难度也不大，只是利率仍旧较高。周五7天回购加权利率为4.72%，3个月Shibor报4.90%。全周IRS先升后降，周五又有所上升。本周资金面有例行缴准，周一至周三均有新股申购资金解冻，周三有一只新股申购，无明显扰动因素。 上周公开市场有1130亿逆回购到期，央行进行600亿7天逆回购（中标利率持平于3.75%），净回笼530亿。本周公开市场有逆回购到期600亿，国库金定存到期600亿，共计1200亿。公开市场可能仍旧维持小量逆回购。 图9 贷款余额同比增速 图10 表外融资与直接融资 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-01金融机构各项贷款余额:同比%金融机构中长期贷款余额:同比%-10,000-5,00005,00010,00015,0002013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-01委托贷款信托贷款未贴现银承汇票债券融资股票融资 2015年3月16日 南华研究 利率周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 一级市场，根据已披露的发行公告统计，本周利率债发行660亿，加上信用债发行共计1865.05亿，总偿还量2823.69亿，净融资-958.64亿。 表13 本周利率债发行计划 日期 券种 发行量（亿） 期限 合计（亿） 2015.3.16 15农发01（增3） 80 3Y 15农发02（增3） 80 5Y 2015.3.10 15国开01（增9） 60 3Y 15国开02（增5） 40 1Y 15国开03（增5） 60 5Y 15国开04（增5） 50 7Y 15国开05（增5） 90 10Ｙ 2015.3.18 15附息国债02（续2） 200 7Y 合计 660 资料来源：Wind资讯 南华研究 四、 利率展望与策略 目前基本面面临的情形是，经济增长方面的数据多数弱于预期，但货币金融数据却意外强劲。我们认为始于去年四季度的信用扩张值得高度关注，如果这一趋势能够持续，那么到二季度后期经济增长方面的数据有望逐渐出现改善。但在经济出现明显改善以前，货币政策仍旧有放松的需要，因此对于利率的判断暂不转为悲观。短期来看，资金利率高企也是制约收益率下行的因素，在降低社会融资成本的政策导向下，我们认为资金利率有下行的必要，届时将为行情发展带来积极因素。 上周五国债期货的砸盘行为应与部分资金提前布局收益率曲线交易有关。本周TF1512上市，由于执行新的合约标准，标的券改为5年，目前5年与7年的利差仅为1bp，收益率曲线有增陡的可能，可以空TF1506多TF1512，但这一策略可能存在一些图11 银行间质押式回购利率 图12 IRS（FR007） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 1.02.03.04.05.06.07.02014-09-052014-09-192