展店提速+改造升级推动收入逐季改善，4Q17单季增速10.13％！

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家家悦（603708） 证券研究报告 2018年04月10日 投资评级 行业 商业贸易/一般零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 20.93元 目标价格 24.00元 基本数据 A股总股本(百万股) 468.00 流通A股股本(百万股) 156.97 A股总市值(百万元) 9,795.24 流通A股市值(百万元) 3,285.40 每股净资产(元) 5.30 资产负债率(%) 一年内最高/最低(元) 26.01/14.87 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴晓楠 分析师 SAC执业证书编号：S1110517050001 wuxiaonan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《家家悦-公司点评:受让青岛维客51%股权并增资，强化供应链优势同时提速青岛门店落地！》 2017-12-26 2 《家家悦-季报点评:同店改善 & 展店推进共致业绩同比+25.94%，供应链变革 & 践行合伙人机制稳固区域生鲜龙头！》 2017-10-16 3 《家家悦-公司点评:1.1亿参股设立安然寿险，协同超市主业完善资源整合！》 2017-02-07 股价走势 展店提速+改造升级推动收入逐季改善，4Q17单季增速10.13%！ 2017年报数据摘要：全年营收113.30亿，同比增长5.14%；归母净利3.11亿，同比增长23.68%；扣非后归母净利3亿，同比增长27.21%；EPS为0.66元/股。分季来看，Q1-4营收及增速：30.32亿，+2.22%yoy；25.35亿，+3.81%yoy；28.18亿，+4.59%yoy，29.44亿，+10.13%yoy（逐季向好趋势明显）。归母净利及增速：0.92亿，+6.38%yoy；0.51亿，+28.57%yoy；0.82亿，+56.38%yoy；0.86亿，+18.14%yoy。同时公告向全体股东每10股派发现金红利4元（含税）。报告期内新开门店68家（大卖场11+社区综超20+农村综超15+宝宝悦18+便利店3+百货店1），改造门店约100家，升级二代大卖场5处，8家社区综超升级为生活超市，改造后门店的销售增长明显提升，生鲜销售占比进一步提高。 收入端分析：全年营收113.30亿，同比增长5.14%。主要受益：①展店提速，全年新增68家门店；②门店改造及产品结构升级带动同店增长2.8%。Q4单季营收同比增长10.13%，逐季向好趋势明显。分产品看：生鲜营收45.22亿（占比42.89%），同比增长6.62%，主要因报告期内公司升级5家第二代大卖场并改造8家社区综合超市为生活超市，生鲜销售占比进一步提高并带动销售增长，营收占比同比增加2.66pct；食品化洗营收50.86亿（占比48.24%），同比增长6.88%，主要系门店拓展带动日常消费品收入增长；百货营收9.36亿（占比8.87%），同比下降0.08%，主要受线上消费影响，加之报告期内迎合消费需求，优化商品品类所致。分地区看：胶东地区营收93.35亿，（占比88.53%）同比增长6.06%，胶东地区共589家门店，增长较为稳定；山东其他区营收12.08亿（占比11.47%），同比增长6.57%，主要因本年开始加速鲁西地区布局，新增12家门店所致。 上调盈利预测，维持“买入”评级。公司上市第1年夯实基础，目前已进入快速扩张阶段，由深度转向广度，未来伴随新店提速+同店改善，规模提升、效益优化；进一步巩固生鲜经营优势，适度发展自有品牌，合伙人机制充分释放人效，区域龙头地位进一步强化。作为线下优质超市资产，目前公司尚未与电商企业达成合作，预期未来将加强新零售整合力度。公司加速推进，合伙人机制充分释放人效，带来利润的提升，故上调盈利预测，预计2018-19年EPS自0.8/0.96上调为0.81/1.03元，当前股价对应PE分别为26/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：新店推进不达预期；合伙人机制落地低于预期。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 10,776.96 11,330.38 13,203.16 15,007.34 16,889.60 增长率(%) 2.78 5.14 16.53 13.66 12.54 EBITDA(百万元) 453.20 478.97 516.47 649.24 793.98 净利润(百万元) 251.25 310.74 380.16 483.44 593.15 增长率(%) 1.61 23.68 22.34 27.17 22.69 EPS(元/股) 0.54 0.66 0.81 1.03 1.27 市盈率(P/E) 38.93 31.48 25.73 20.23 16.49 市净率(P/B) 4.20 3.95 3.52 3.13 2.70 市销率(P/S) 0.91 0.86 0.74 0.65 0.58 EV/EBITDA 18.29 12.73 11.36 7.59 4.94 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%-14%-8%-2%4%10%16%22%2017-042017-082017-12家家悦 一般零售 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2017年报数据摘要：全年营收113.30亿，同比增长5.14%；归母净利3.11亿，同比增长23.68%；扣非后归母净利3亿，同比增长27.21%；EPS为0.66元/股。分季来看，Q1-4营收及增速：30.32亿，+2.22%yoy；25.35亿，+3.81%yoy；28.18亿，+4.59%yoy，29.44亿，+10.13%yoy（逐季向好趋势明显）。归母净利及增速：0.92亿，+6.38%yoy；0.51亿，+28.57%yoy；0.82亿，+56.38%yoy；0.86亿，+18.14%yoy。同时公告向全体股东每10股派发现金红利4元（含税）。报告期内新开门店68家（大卖场11+社区综超20+农村综超15+宝宝悦18+便利店3+百货店1），改造门店约100家，升级二代大卖场5处，8家社区综超升级为生活超市，改造后门店的销售增长明显提升，生鲜销售占比进一步提高。 表1：家家悦2017年分季数据 资料来源：公司公告，天风证券研究所 收入端分析：全年营收113.30亿，同比增长5.14%。主要受益：①展店提速，全年新增68家门店；②门店改造及产品结构升级带动同店增长2.8%。Q4单季营收同比增长10.13%，逐季向好趋势明显。分产品看：生鲜营收45.22亿（占比42.89%），同比增长6.62%，主要因报告期内公司升级5家第二代大卖场并改造8家社区综合超市为生活超市，生鲜销售占比进一步提高并带动销售增长，营收占比同比增加2.66pct；食品化洗营收50.86亿（占比48.24%），同比增长6.88%，主要系门店拓展带动日常消费品收入增长；百货营收9.36亿（占比8.87%），同比下降0.08%，主要受线上消费影响，加之报告期内迎合消费需求，优化商品品类所致。分地区看：胶东地区营收93.35亿，（占比88.53%）同比增长6.06%，胶东地区共589家门店，增长较为稳定；山东其他区营收12.08亿（占比11.47%），同比增长6.57%，主要因本年开始加速鲁西地区布局，新增12家门店所致。 图1：2017年营收同比增长5.14% 图2：生鲜营收占比42.89% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 89.75 98.30 104.86 107.77 113.30 9.53% 6.67% 2.78% 5.14% 0%5%10%15%05010015020132014201520162017营业收入（亿元） yoy42.89% 48.24% 8.87% 生鲜 食品、洗化 百货 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表2：2017开业两年以上门店业态营收同比增长2.80% 业态 门店数量 营业收入（万元） 收入占比 同比增减 大卖场 69 411003 42.78% 3.75% 社区综合超市 258 325299 33.86% 1.57% 农村综合超市 196 186773 19.44% 1.82% 便利店 3 1030 0.11% -2.24% 百货 11 15489 1.61% -0.40% 专业店 21 21137 2.20% 16.95% 其中：宝宝悦 10 8241 0.86% 15.39% 总计 558 960731 100% 2.80% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 盈利端分析：报告期内公司毛利率减少0.1pct至21.58%，其中主营业务毛利率同比增加0.72pct，但由于毛利率近80%的其他业务收入占比下降，拉低整体毛利率。期间费用率同比减少0.32pct至17.62%。其中：销售费用率16.01%，同比减少0.23pct，主要因为企业合理管控租金及物业管理费、能源费等经营支出；管理费用率2.17%，同比增加0.23pct，主要因企业将0.36亿商品损耗科目调整至管理费用所致；财务费用率-0.59%，同比减少0.34pct，主要因银行存款利息收入增加所致。报告期内公司33家门店试点合伙人机制，实现销售、坪效、劳效平均8%以上增长，报告期内归母净利为3.11亿，同比增23.68%；非经常性损益主要包括政府补助、非流动资产处置损益以及本期新增理财产品贡献投资收益0.06亿，扣非后归母净利3亿，同比增长27.21%，2017年公司净利率增0.41pct达2.74%。 图3：2017年毛利率21.58%、净利率2.74% 图4：2017年期间费用率17.62% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 山东省生鲜超市龙头，得益于地区密集式布局+生鲜供应链资源优势+新零售基金孵化新物种，业绩向好。①深耕山东，渠道下沉：截至报告期末，合计门店675家，新增68家。在山东市场精耕细作，渠道充分下沉，新增农村综合超市15家。报告期内改造约100家，并加大业态升级力度，拉动生鲜业务发展，2018年计划设立不少于100家门店，在强化东部市场的同时加速西部崛起。②主打生鲜，整合供应链：2017年生鲜毛利率增长0.32pct至15.34%，高于同业主要得益于长期积累的供应链优势。生鲜和食品占比80.67%，基地直采规模达到86.75%。报告期内设立沃德佳国际贸易，强化全球供应体系。建立山东悦厨供应链管理公司，进一步整合中央厨房和PC加工中心资源，增强农产品的后加工能力，降低采购成本和产品损耗，提高商品周转速度。搭建为餐饮企业、食堂、学校提供生鲜食材供应服务的综合平台。3处常温物流中心+5处生鲜物流中心，可实现2.5小时配送2.49% 2.32% 2.36% 2.33% 2.74% 21.31% 22.13% 22.14% 21.68% 21.58% 0%5%10%15%20%25%20132014201520162017净利率 毛利率 15.81% 16.37% 16.52% 16.24% 16.01% 1.99% 1.92% 1.98% 1.94% 2.17% -0.40% -0.42% -0.31% -0.25% -0.59% 17.41% 17.90% 18.21% 17.94% 17.62% -5%0%5%10%15%20%20132014201520162017销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 公司报告 | 年报点评报告