公路与铁路：中国基础建设产业-首选个股累积动能

分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 图1：报告内文个股 公司 代码 评级 目标价 （人民币） 中国铁建 601186 CH 买入 16.0 中国中铁 601390 CH 买入 9.8 中国交建 601800 CH 持有-超越同业 14.0 资料来源：元大 中国基础建设产业 首选个股累积动能 铁路需求将于2015年攀升；铁路覆盖率低将带动未来投资：中国的铁路覆盖率依旧偏低，因此本中心预期未来的需求庞大。铁路建设亦将有助于中国政府达成其国民生产总值 (GDP) 增长目标。2015年中国的铁路固定资产投资金额应不低于2014年人民币8,090亿元 (近四年新高) 的水平，而研究中心预期十三五计划的铁路预算将高于十二五计划。 城镇化过程推动市政建设增长：中国政府计划于2020年将居民城镇化比例由2012年的53%提高至60%，如此将带动市政建设需求，包括住宅与废物处理系统。都市铁路系统亦将为建设焦点，而本中心预期除目前共20座城市拥有市内铁路系统外，2020年中国政府还将净增15座城市的市铁系统。 有望取得海外建设合约：2008-13年期间中国的国际建设合约金额年复合增长率达19%。中国政府提出的“一带一路”策略系为利用其国内多余的产能，而研究中心预期海外项目将为其工程与营建产业注入增长动能。 港口、公路与桥梁建设将趋缓：中国的港口基础建设已供过于求，而2015年与十三五计划期间公路与桥梁建设亦将趋缓。 首选个股：中国铁建、中国交建与中国中铁为中国最大的基础建设业者，其中本中心较看好中国铁建与中国中铁，原因是其营收分布较佳。 ► 中国铁建：铁路、市政建设与地产开发为公司主要增长点。计入2015年股权稀释11%后，本中心预期2014/15/16/17年中国铁建的每股收益将分别同比增长16%/6%/负7%/17%。本中心目标价人民币16元，系以17倍2016年预估市盈率推算而得，隐含25%上涨空间。 ► 中国中铁：中铁在增长迅速的铁路与市政建设领域拥有最高的营收占比。我们预估2015年股权稀释7%后，中铁2014/15/16/17年的每股收益同比增长率将分别为负1%/15%/9%/19%。我们根据18倍2016年预估市盈率推算该股目标价人民币9.8元，隐含20%上涨空间。 产业概况更新 中国：公路与铁路 2015 年 03 月 09 日 元大首选： ► 中国铁建 (601186 CH，买入；目标价人民币16.0元) ► 中国中铁 (601390 CH，买入；目标价人民币9.8元) 信息更新： ► 我们初次将中国铁建、中国交建与中国中铁三档基建类股纳入研究范围。 产业观点： ► 铁路、高铁与市政建设将是“十三五计划”2015年的执行重点。 ► 海外建设项目亦有望受惠于中国的“一带一路”政策。 报告分析师： 吴 靓芙 +886 2 3518 7920 livia.wu@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 王韦翔 +886 2 3518 7909 wayne.wang@yuanta.com 中国：公路与铁路 2015-03-09 中国基础建设产业 第 2 页，共 52页 股票估值 本中心初次将以下三家中国工程与营建企业纳入研究范围： ► 给予中国铁建股份有限公司 (中国铁建，601186 CH) 买入评级，目标价人民币16.0元，隐含25%上涨空间。 ► 给予中国中铁股份有限公司 (中国中铁，601390 CH) 买入评级，目标价人民币9.8元，隐含20%上涨空间。 ► 给予中国交通建设股份有限公司 (中国交建，601800 CH) “持有-超越同业”评级，目标价人民币14.0元，隐含8%上涨空间。 自2014年11月沪港通以来，中国前三大基础建设公司的估值皆呈上涨走势。在国企改革题材的带动下，中国铁建与中国中铁的市盈率估值曾于2008-10年市场多头期间达到20倍以上，但2011-13年间却下滑至6-8倍。沪港通上路后，目前上述三家公司的估值落在12-17倍市盈率间。 图2：中国铁建的历史市盈率一览 资料来源：Bloomberg、元大 中国：公路与铁路 2015-03-09 中国基础建设产业 第 3 页，共 52页 图3：中国中铁的历史市盈率一览 资料来源：Bloomberg、元大 图4：中国交建的历史市盈率一览 资料来源：Bloomberg、元大 投资价值将持续提升 本中心预期该产业的投资价值将持续提升，且三家公司的A股将较其H股享有溢价，系因 1) 具备国企改革题材；以及2) 今年A股有望纳入MSCI指数。 中国铁建、中国中铁与中国交建皆为国营企业，政府持股比重分别为61%、56% 、64%。中国铁建及中国中铁的股票100%可自由流通，但中国交建A股有64%为非流通股。本中心认为上述三家公司可透过改善公司治理 (管理、检查) 以及反腐败政策来提升其营运效率与质量，而中国交建亦可透过私有化 (混合持股) 来达成此目标。 由于上海股市已开放，因此市场普遍预期A股将于2015-16年间获纳入MSCI新兴市场指数，进一步推升A股估值。 A股有望于2015-16年间获纳入MSCI新兴市场指数，加上国企改革题材，将进一步推升A股投资价值 中国：公路与铁路 2015-03-09 中国基础建设产业 第 4 页，共 52页 ► 中国铁建：本中心目标价人民币16.0元 (四舍五入) 系根据17倍2016年预估每股收益人民币0.95元计算而得。我们认为市盈率目标倍数17倍应为合理，系因预估公司2017年每股收益增长率为17%，2016年平均净资产收益率为11%。此外，中国铁建2016年预估净负债率为20%左右，低于中国交建与中国中铁的80-90%。 ► 中国中铁：本中心目标价人民币9.8元 (四舍五入) 系根据18倍2016年预估每股收益人民币0.55元计算。虽然中国中铁2016年预估平均净资产收益率仅为10%且净负债率高达84%，但该公司在高增长的铁路及市政建设区块的营收占比最高 (70-80%左右，高于中国铁建的40-50% 与中国交建的10-20%)。因此，本中心正面看待公司在十三五计划 (2016-20年) 期间的前景。 ► 中国交建：本中心目标价人民币14.0元 (四舍五入)系根据14倍2016年预估每股收益人民币1.01元计算。我们认为市盈率目标倍数14倍应为合理，系因预估公司2017年的盈利仅将增长8%，且2016年预估净负债率高达93% (尽管2016年预估平均净资产收益率达13%，高于同业)。 图5：估值方式一览 市盈率目标倍数 2016年 预估每股收益 市盈率目标价 上涨（下跌）空间 2017年 预估每股收益增长率 2016年预估 平均净资产收益率 2016年 预估净负债比 中国铁建 17倍 0.95 16.0 25% 17% 11% 21% 中国中铁 18倍 0.55 9.8 20% 19% 10% 84% 中国交建 14倍 1.01 14.0 8% 8% 13% 93% 资料来源：元大 图6：以3月4日的股价表现来看，A股整体较H股享有69%的溢价，而生产资料类股溢价更高达87% 资料来源：Wind、 元大 中国：公路与铁路 2015-03-09 中国基础建设产业 第 5 页，共 52页 图7：工程与营建产业的同业估值比较表 公司 代码 评级 市值 市盈率 (倍) 每股收益增长率 (%) 市盈率对增长比(倍) (百万美元) 2014估 2015估 2016估 2014估 2015估 2016估 2015估 中国交建 601800 CH 持有-超越同业 30,770 15.9 14.6 13.6 14.6% 8.8% 7.5% 1.9 中国中铁 601390 CH 买入 26,143 19.3 16.7 15.4 -1.2% 15.4% 8.5% 2.0 中国铁建 601186 CH 买入 23,877 13.5 12.7 13.7 15.6% 6.1% -7.3% N.M 中国工程营建承包商 (上市A股) 中国建筑-A股* 601668 CH 未评级 29,010 7.5 6.5 5.5 21.2% 15.3% 16.7% 0.4 中材国际* 600970 CH 未评级 2,230 58.1 20.1 13.8 175.0% 189.1% 45.8% 0.4 中铁二局-A股* 600528 CH 未评级 5,591 N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A 中位数 15.9 14.6 13.7 16% 15% 9% 1.2 上市港股 (Bloomberg 市场预估) 中国交建 1800 HK 未评级 30,772 8.5 7.7 6.9 10.6% 10.4% 11.0% 0.7 中国中铁 390 HK 未评级 26,145 9.7 8.8 8.0 14.3% 11.1% 9.3% 0.9 中国铁建 1186 HK 未评级 23,878 7.9 7.3 6.5 12.3% 7.8% 11.9% 0.6 中国机械工程 1829 HK 未评级 3,538 9.5 8.3 7.8 20.2% 14.2% 6.2% 1.3 中国建筑国际 3311 HK 未评级 5,722 12.5 9.8 7.8 26.4% 26.8% 25.1% 0.4 中位数 9.5 8.3 7.8 14% 11% 11% 0.7 全球工程营建承包商 Fluor Corp* FLR US 未评级 8,554 13.9 12.7 12.5 2.7% 9.7% 1.6% 7.9 Jacobs Engin Grp* JEC US 未评级 5,617 17.7 13.1 12.8 -23.2% 35.2% 2.3% 5.8 Chicago Bridge &* CBI US 未评级 4,977 9.2 8.3 8.8 18.6% 11.0% -5.6% N.M Vinci Sa* SGEF IX 未评级 34,649 12.1 15.1 14.1 N.A -19.6% 6.7% 2.3 Skanska Ab-B* SKAB SS 未评级 10,288 21.2 18.8 17.2 5.6% 12.8% 9.3% 2.0 Bilfinger Se* GBF XE 未评级 2,661 N.M 15.5 12.5 N.M N.M 23.6% 0.7 中位数 15.3 15.1 12.8 4% 10% 8% 2.1 区域工程营建承包商 Hyundai Eng&Cons* 000720 KS 未评级 5,445 12.5 9.8 8.6 -5.0% 27.4% 13.9% 0.7 Gs Engineering* 006360 KS 未评级 2,045 N.M 10.8 9.5 N.M N.M 13.4% 0.8 Hyundai Developm* 012630 KS 未评级 3,371 39.6 17.4 14.7 N.M 126.8% 18.5% 0.9 Samsung Engineer* 028050 KS 未评级 1,556 20.3 12.9 9.4 N.M 57.1% 37.8% 0.3 Daelim In