信用市场每周评论：传递城投债稳定信号，置换压力依然较大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 b[Table_MainInfo] 证券研究报告/信用市场每周评论 2015年3月09日 信用市场每周评论（2015-03-9） [Table_Title] 传递城投债稳定信号，臵换压力依然较大 [Table_Summary] 投资要点： 基本面分析：  政策信号缓解城投债压力，但臵换压力仍较大。据3月6日媒体消息，财政部已经批复了3万亿的存量债务臵换，对甄别后纳入预算管理的地方存量债务允许逐步臵换。但据我们测算， 2015年到期债务2.78万亿和新增债务约3万亿合计约5-6万亿，目前财政部提出的3万亿债务臵换只能消化一半左右，最多是能覆盖2015年到期的纳入地方政府债务的部分，但是不能覆盖不纳入部分的债务和新增债务。  短期债务偿还还是看地区经济和财政收入。根据2014年各地政府工作报告和WIND统计数据来看，2014年，东北三省、山西、内蒙古等资源型省份GDP以及公共财政收入下滑明显。其中山西GDP增速下滑最快，北京GDP增速较稳定，辽宁省公共财政收入出现负增长。但从城投债纳入地方政府比；例来看，辽宁、吉林和黑龙江三省纳入地方政府债务比例较高，超过80%，而内蒙古和山西纳入比例较低，所以内蒙古和山西城投债偿还值得关注。 市场回顾：  一级市场——短融净融资下降，中票回升，企业债和公司债发行维持低迷。  二级市场——收益率上行，1Y信用利差扩大。 信用策略：  短期资金紧张尚未缓解。上周央行公开市场净回笼1450亿元人民币，银行间7天期质押式回购利率上升至4.84%的年后较高水平，短期资金紧张尚未得到缓解。根据统计，本周央行公开市场将有1130亿元逆回购到期，同时本周23支新股集中申购进一步增加短期资金需求，央行仍有望通过公开市场操作进行调节。上周市场传央行下调分支机构SLF利率以及提高SLF配额，可期待央行通过更频繁的公开市场工具引导市场利率走向。  城投债压力有所缓解，继续关注部分区域。上周五，财政部部长楼继伟在就“财政工作和财税改革”答记者问时传递了“地方政府债务风险可控以及提出3万亿债务臵换的解决思路”，从一定程度上缓解了市场对于城投债的担忧情绪，但是我们测算的结果是，臵换规模不能覆盖不纳入部分和新增部分债务，城投债偿还压力和评级调整压力还是集中在GDP和财政收入增速下滑明显区域，子行业分类上可关注现金流较好的燃气、高速、电力和水利等有估值优势的城投债，建议城投债组合AA和AA+，产业债组合AA+及以上，建议久期3年以内。 [Table_Author] 作者 署名人：杨萍 S0960514020001 0755-82026922 yangping@china-invs.cn 署名人：张超 S0960515010001 0755-82026572 zhangchao1@china-invs.cn 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-invs.cn [Table_Report] AAA 利差走势 相关报告 信用市场每周评论（2015-2-16）—地方债务甄别存博弈，偿还看财政 信用市场点评报告（2014-2-09）—私募债“黑天鹅”将压制低评级债 信用市场点评报告（2014-1-26）—城投债评级下调风险或加大 信用市场点评报告（2014-1-19）—房企债，仍可精挑细选 信用市场点评报告（2014-1-12）—“佳兆业”事件冲击房企海外融资 信用市场每周评论 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/14 一、 传递“稳定”信号，臵换压力依然较大 1.1 债务逐步臵换，开前门，堵后门 债务逐步臵换，开前门，堵后门。据3月6日媒体消息，财政部已经批复了3万亿的存量债务臵换，对甄别后纳入预算管理的地方存量债务允许逐步臵换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。其中1万亿的额度已经批复到各省财政厅，西南某省获得300亿的额度。 另外，在2015年政府工作预算报告里，提出对地方政府举债实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。2015年将发行地方债6000亿元（其中一般债5000亿元、专项债1000亿元），将有一定收益的由PPP对接，可以发企业债（新型城投债），完全公益性的并且纳入地方负债偿还责任的，考虑发债臵换；涉及银行贷款，有借有还，通过过渡性办法处理，包括债务重组。 也就是说，将有可能有2.4万亿的新型城投债（=3万亿债务臵换—6000亿地方债）发行，以臵换原有融资平台信托、银行借款以及到期企业债等，而这种新型城投债将有何种形式发行、多少年发行完毕、发行期限均不确定，债务偿还上应该是作为地方政府债务偿还，发行利率应该是介于地方政府债和现有城投债之间，旨在效降低融资平台融资成本，缓解流动性压力，从政策信号上缓解了前期对于城投债偿还压力的担忧。 “3万亿”能否解决所有到期债务问题呢？我们下面将从2015年到期地方政府债务和新增债务两个方面去分析。 图 1:2013-2018年以后地方政府债务到期量（亿元） 图 2:各省2015年政府债务到期规模（亿元） 数据来源：地方债务审计结果，中国中投证券研究总部 数据来源：地方债务审计结果，中国中投证券研究总部 “3万亿”最多能覆盖纳入地方政府债务，不能解决不纳入部分的债务和新增债务。我们从2013年6月末的地方政府审计结果来看（图 1），2015年，全国将有负有偿还责任的地方性债务18577.91亿元、负有担保责任的地方性债务3198.45亿元和负有救助责任的地方性债务5994.87亿元到期，三类债务共计到期量为2.78万亿元。而考虑到2013年6月末到2015年1月1日的增量短期债务，以及2014年到期短期借款续借延至2015年部分，所以预计2015年到期的地方政府债务可能超过3亿元的。所以财务部3万亿债务臵换，从规模上来看，最多是基本能覆盖2015年到期地方政府债务。而2015年到期债务中规模较大的是江苏、四川、重庆等地01000020000300004000050000600002013 年7 -12 月2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年及以后救助责任担保责任偿还责任050010001500200025003000江苏广东四川北京辽宁上海湖北浙江贵州山东河北云南重庆河南湖南内蒙古安徽陕西吉林福建江西天津广西黑龙江新疆山西甘肃海南青海宁夏偿还责任担保责任救助责任 信用市场每周评论 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/14 （图 2）。 但是由于各省被纳入的地方政府债务的比率不一，以城投债为例，各省纳入地方政府债务/各省城投债（平均值）=59.51%，也就是全国平均只有不到60%的城投债纳入了地方政府债务，而2015年到期城投债有6,443亿元（图 3），较2014年增加66%，迎来到期高峰，所以即使是3万亿的债务臵换，也只能解决2015年城投债到期中3834亿元（=6,443亿元*59.51%）的偿还问题，而不能解决全部城投债到期问题，最乐观的做法应该是逐步臵换，用3万亿臵换部分到期债务，而部分债务依然通过银行续借、新发城投债或信托等方式去解决。给予2-3年的一个缓冲期，在缓冲期内实现逐年臵换。 图 3：2012-2021年WIND口径城投债到期偿还量（亿元） 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 关于新增债务部分，若引用我们2月周报《信用市场每周评论（20150216）—地方债务甄别存博弈，偿还看财政》中的结果来推测，我们根据2013年6月末至2014年6月末样本平台有息债务增长率14.48%，来推算2015年新增债务增速为10%-15%，而我们推测2014年政府债务余额（偿还责任债务+担保责任债务+救助责任债务）为22万亿，2015年新增债务约2.2万亿到3.2万亿。3月6日，发改委提出了2015年社会固定资产投资预期增长15%的目标，都需要对应地方融资增加去投资基建。 所以我们推测2015年到期债务2.78万亿和新增债务约3万亿合计约5-6万亿，目前财政部提出的3万亿债务臵换估计只能消化一半左右。最多是能覆盖2015年到期的纳入地方政府债务的部分，但是不能覆盖不纳入部分的债务和新增债务。 但政府传递“控制风险”信号明显，具体偿还还是看地方经济和财政收入，楼继伟在3月6号就“财政工作和财税改革”答记者问时指出，第一，地方债务从总体上看，风险是可控的。一些局部地区债务比例过高，我们会更为重视。第二，我们有解决的思路。从政府层面给出了维稳的信号，指出了重视和解决的思路，而我们认为，不管政府如何解决历史遗留问题，当前融资平台的到期城投债和其他形式的债务偿还还是要依靠当地地方经济和财政收入来解决。下面我们就针对2014年各地已公布GDP和财政收入进行具体分析。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020122013201420152016201720182019202020212022wind口径城投债到期偿还量(亿元) 信用市场每周评论 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/14 1.2 东北三省、山西、内蒙古等资源型省份GDP以及公共财政收入下滑明显 2014年东北三省地区GDP增速排全国倒数。根据2014年各地政府工作报告和WIND统计数据来看， 2014年全年实现国内生产总值（GDP）636,463亿元，按可比价格计算，比上年增长7.4%，年同比增速创下了近年来的新低。31个省份2014年GDP增速较2013年普遍回落，GDP增幅中位数为8.7%，其中7个省份GDP增速低于全国平均水平（图 4）。 分省份来看，广东、江苏和山东依然位居全国GDP前列，其中广东和江苏2014年GDP分别为 6.78万亿元和6.51万亿元，是全国仅有的两个破6万亿元的省份。体现了长三角和珠三角地区经济增长活力。东北三省以及华北地区的山西和河北2014年GDP增速落后于全国水平，其中山西排全国倒数。从地区来看，2014年东三省地区GDP增速排全国倒数，而西部省份中的西藏、重庆、贵州以及新疆GDP增速领先全国。 图 4：2014年东北三省GDP增速排全国倒数 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 山西GDP增速下滑最快，北京GDP增速较稳定。以全国各省、直辖市、自治区2014年与2011年的GDP增速相减后做比较，我们发现山西、吉林、黑龙江、内蒙古以及四川在近四年间GDP增长失速情况最为明显，山西、吉林和黑龙江2014年GDP增速均低于全国平均水平。其中，山西省GDP增速从2011年的13%大幅下降至2014年的4.90%（图 5），为2014年全国GDP增速最低的省份。从整体来看，华北资源大省（山西、内蒙古）以及东三省（辽宁近四年GDP增速下降幅度位于四川之后，全国倒数第六）地区GDP增长失速情况最为明显。 相比较而言，经济发达地区以及低基数地区近年GDP增速表现较为平稳。北京、上海和浙江GDP增速在近四年间虽仍出现一定下滑，但是下滑幅度较小，经济增长平稳。新疆和西藏地区GDP在近四年间仍保持了较高速增长。 图 5:2011-2014年山西GDP增速下滑最快 图 6: 2011-2014年北京GDP增速较稳定 45678910111213010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000西藏重庆贵州省天津新疆福建省湖北省陕西省江西省湖南省安徽省青海省河南省甘肃省江苏省山东省四川省广西海南省云南省宁夏广东省内蒙古浙江省北京上海河北省吉林省辽宁省黑龙江省山西省GDP（亿元）同比增速（%）全国水平（%） 信用市场每周评论 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/14 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 东北三省公共财政收入增速下滑明显，辽宁出现负增长。根据财政部数据，2014年全国一般公共财政收入1403