宏观周报：美联储升息预期模糊，中国央行降息

请阅读最后一页重要声明 1 研究员： 王琎青 王旺 余鹏程 ：(021) 58351059-8004 ：wangjq@cjfco.com.cn 联系人： 李 佳 ：(027) 65799950 ：Lij@cjfco.com.cn 相关报告 美联储升息预期模糊，中国央行降息 海外市场，上周美国经济数据总体低于预期，耶伦表示联邦公开市场委员会(FOMC)首先会在声明中弃用“耐心”一词，但改变前瞻指引不应该被解读为暗示货币政策委员会必将在两次会议里提高利率目标区间。希腊债务延期协议达成，金融援助计划延长 4 个月。 国内市场，央行宣布 3 月 1 日起一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 5.35%，不过股市与债市的反应相对冷淡。 在需求疲软、增长动力不足、存在通缩压力的大背景下，预计央行宽松的货币政策操作将会延续，不过考虑到美联储加息的时点越来越临近，届时为了避免外资过度外流，央行降息的可能性会偏小，因此此次全面降息很可能是在此之前最后一次降息。结合降息后首个交易日期债低迷的表现，目前不宜对中长期国债做过多的配置。股市方面，我们认为央行从结构调整到全面降息，短期内仍可继续做多，但应特别谨慎，且战且退。贵金属方面，支撑黄金价格反弹的各主要因素都在弱化，中长期大的空头格局不会改变，不过目前美国经济的复苏情况、美联储的加息时点仍然存在着一定的不确定性，本周将会有一连串重磅数据公布，建议密切关注。 宏观宏观宏观周报研究咨询部 2015-03-02 2 请阅读最后一页重要声明 一、海外市场综述：美国经济数据低于预期，美联储主席模糊升息预期 1、上周美国经济数据总体低于预期 上周公布的美国经济数据大部分低于市场预期。美国 1 月 CPI 年率下跌 0.1%，前值增长0.8%， 2009 年 10 月以来首度跌至负值区域。不包括食品和能源成本的核心 CPI 月率上扬0.2%，超过经济学家预期的增长 0.1%。能源价格下行拖累美国通胀数据不断走低，全球低通胀环境对黄金价格不利，不过通胀水平过低会使市场预期美联储可能会推迟加息。 图 1：美国 1 月 CPI 同比增长跌入负值区域 资料来源：WIND 长江期货 美国 1 月耐用品订单月率增长 2.8%，远超预期的增长 1.7%，前值下滑 3.7%。美国第四季度实际 GDP 修正值年化季率增长 2.2%，预期增长 2.1%，前值增长 2.6%。美国 2 月芝加哥PMI 跌至 45.8，创 2009 年 7 月份以来新低，预期 58，前值 59.4。 图 2：美国 2014 年四季度 GDP 数值有所回落 资料来源：WIND 长江期货 2、美联储主席模糊升息预期 美联储主席耶伦上周二在参议院银行委员会作证时表示，联邦公开市场委员会(FOMC)首先会在声明中弃用“耐心”一词，但改变前瞻指引不应该被解读为暗示货币政策委员会必将0.00.51.01.52.02.53.0‐3.0 ‐2.0 ‐1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2008‐032008‐082009‐012009‐062009‐112010‐042010‐092011‐022011‐072011‐122012‐052012‐102013‐032013‐082014‐012014‐062014‐11CPI同比增长(%)核心CPI同比增长(%)‐3.00‐2.00‐1.000.001.002.003.004.005.006.002010‐032010‐062010‐092010‐122011‐032011‐062011‐092011‐122012‐032012‐062012‐092012‐122013‐032013‐062013‐092013‐122014‐032014‐062014‐092014‐12美国:GDP:不变价:环比折年率 请阅读最后一页重要声明 3 在两次会议里提高利率目标区间，强调这点是很重要的，这意味着不保证美联储将在某一个特定时点加息；耶伦表示，相反，这暗示美联储的做法将转变为在每次政策会议上酌情考虑是否加息。耶伦的证词透露了两个方面的信息。其一，美联储即将修改货币政策前瞻指引，放弃“耐心”措辞，为加息做铺垫，加息进程又将迈出一步。其二，美联储并不急于加息，在未来几次会议上将维持低利率。自 2014 年 12 月以来，美联储(FED)在声明中用“将保持耐心”作为首次加息时机的指引。耶伦表示，如果美国经济继续改善，美联储在每次会议上都会思考是否该加息。劳动力市场持续改善且未来也很可能会继续改善，当 FOMC 委员会对通胀有“合理的信心”时，也即认为通胀会朝着 2%目标前进，美联储会作出加息决定。关于就业和通胀，耶伦表示，美国通胀率近期将进一步下行，委员会预计短期内通胀进一步下滑，中期逐步回升；就业状况改善，但仍有进一步改善的空间；就业市场好转和油价影响消退将抬升物价。耶伦表示，经济显著好转，但还没到加息程度；加息过早可能削弱刚刚站稳的经济复苏。 耶伦的表态显示出美联储内部已经开始考虑何时开始加息，只不过为了安抚市场，避免由于加息问题导致市场大幅波动，美联储在货币政策声明的措辞上依然保持谨慎。在美联储强调今年一季度不加息的前提下，我们仍然维持美联储最快在今年年中加息的可能性。 3、希腊债务延期协议达成，金融援助计划延长 4 个月 欧元区上周二同意希腊提交的改革计划，将希腊的金融援助计划延长 4 个月。新的改革计划在一些关键激进措施方面有所让步，并承诺用于缓和社会困境的支出不会影响预算。延长救助让希腊银行业避开了即刻崩溃的命运，并暂时消除了希腊国家破产的威胁，但之后仍需要对希腊的较长期经济前途进行艰难的谈判。 欧元区希腊退欧危机在 2 月份开始缓解，希腊与欧元集团达成协议--延长援助计划四个月，避免了希腊的退欧风险。实际上从 1 月底希腊极左翼联盟赢得希腊大选，其打算放弃撙节计划以及退出欧元区的口号仅仅是为了赢得选票而采取的政治手段，而非真的想要退出欧元区。对于欧元区集团和希腊而言，希腊退欧的风险都是巨大的，双方在相互博弈的过程中最终都将寻求妥协。因此，只要希腊不退欧，黄金很难在此危机因素中获得大涨的机会。 4、本周迎来超级周，非农、欧银决议齐聚首 本周美国将有大量经济数据公布，其中周五的非农数据将再次成为美国经济好坏的晴雨表。目前市场普遍预期美国 2 月非农就业岗位新增约 23.8 万个，低于 1 月 25.7 万个的增幅。 4 请阅读最后一页重要声明 欧央行议息会议对市场的冲击将比较有限，因为欧央行已经确定从 3 月份开始启动 QE，在美国方面经济变量不出现下滑的前提下，欧央行 QE 将支撑美元指数。 表 1：美国本周数据展望 日期 时间 指标 预测值 前值 3.2 23:00 2月ISM制造业采购经理人指数 53.153.53.4 21:15 2月ADP就业人数变动（万人） 22.021.323:00 2月ISM非制造业采购经理人指数 56.556.73.5 21:30 2月28日当周初请失业金人数（万人） 31.323:00 1月耐用品订单修正值（月率） 2.8%1月工厂订单（月率） 0.3% -3.4%3.6 21:30 2月失业率 5.6%5.7%2月非农就业人口变动（万人） 24.025.721:30 1月贸易帐（亿美元） -414-466资料来源：FX168 长江期货 表 2：欧元区本周重要数据展望 日期 时间 指标 预测值 前值 3.2 18:00 2月调和消费者物价指数初值（年率） -0.5% -0.6%1月失业率 1.4% 11.4%3.3 18:00 1月生产者物价指数（年率） -3.0% -2.7%3.4 18:00 1月零售销售（月率） 2.8%3.5 20:45 欧洲央行再融资利率 0.05% 0.05%3.6 18:00 第四季度GDP修正值（年率） 0.9%0.9%资料来源：FX168 长江期货 二、国内市场综述：央行从结构转向全面 2 月 28 日，央行宣布一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 5.35%；一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.2 倍调整为 1.3 倍；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。 回顾 2014 年，央行主要通过大量定向货币宽松手段助力经济，并创造了 SLO、SLF、MLF等新工具向商业银行投放大量资金。虽然在随后也采取了降准降息等手段，但由于去年 11月 24 日的降息放宽的存款利率上限足以覆盖降息额度，从实际情形来看，各大商业银行存款利率均上浮至顶并未有实质性下降。对于降准，同样是偏重结构性手段，在春节前普遍降准满足春节流动性与对冲去年 12 月的大量热钱流出的基础上，央行更注重的是差异化定向降准，尤其重点针对部分城商行进行了差异化的定向降准，农发行大幅定向降准 4 个百分点 请阅读最后一页重要声明 5 与浙江 23 家银行定向降准足以显现。 央行此前注重结构性调整的原因与目的很明确，一方面在人民币贬值热钱出逃的阶段以及改革转型的攻坚期，并不愿大幅改变货币整体基调，这也是领导层与央行反复强调的；另一方面在有前几年大幅刺激的“前车之鉴”后，央行本轮放松的目的并不在于全面刺激，而是引导恢复不断下行的实体经济，尤其是扶植三农、小微的意图较大，所以定向放松成为较好的方式。 然而，就此前接二连三的定向货币宽松手段的效果而言，差强人意。当前整体的格局依然是生产需求双双下滑，而需求下滑幅度远甚于生产，从近期的固投与工增的增速差上即可反映。PMI 数据、价格数据在定向刺激下近期仍然未见好转，1 月份的数据公布后，市场甚至开始担忧通缩的来临。 可以说，央行此前通过定向手段想达成的目的没有兑现，至少效果是未尽人意的。与此同时，央行想通过定向而非全面的手段规避的负面影响，却并未降低。实体经济并未取得好效果，而与之相对应的则是大量资金涌入资本市场，形成了实体经济和金融部门的冰火两重天，12 月份新增股票开户数达到创纪录的 89 万户，而期末持仓 A 股账户数也是出现大幅反弹，融资盘占比市场总市值从 2.5%飙升至 3.5%。种种迹象都显示资金并没有如央行所愿，流入实体经济，而是流入了金融部门，造成了 A 股的过快上涨，这显然是违背了管理层的意愿的。因此，有了后来的整顿融资融券业务以及严查信贷资金入市。定向宽松未如央行之所愿（增加实体经济获利，降低刺激负面影响）。因此，这一次央行的宽