交银施罗德：从利率市场化看未来行情 2014年开启的牛市行情令市场参与者兴奋不已，于是在2015年初市场上充斥着几乎一边倒的看多声音，畅谈十年牛市行情者也不在少数。但从历史经验来看，每年年末回顾一年市场走势，或与年初的市场一致预期完全相反，或方向正确但偏离幅度巨大，因此有必要在市场一片看多之际再多审视一下主导市场的主线逻辑有何风险?市场最终会不会偏离出一致预期的轨道? 如果把市场作为一个整体，决定其上涨或下跌的因素无外乎盈利增长、无风险利率和风险偏好，从经济自身来看，目前仍处于经济增速下行和转型期，盈利增长乏力，但也看不到超预期下滑的迹象，因此盈利增长很难成为驱动市场行情的主导力量。十八大之后，市场对改革的预期升温，风险偏好不断提升，典型的市场特征就是对以创业板为主的新兴产业的估值容忍度大幅提升，但其边际提升幅度已经很有限了。因此，无论是过去的2014年还是未来的2015年市场行情的主线逻辑还是看无风险利率，但笔者想从另外一个大的宏观背景即利率市场化的视角来解析一下这个关键变量及其对股市的影响。 从2003年中国人民银行明确我国利率市场化改革的总体思路以来，贷款利率已经基本实现了市场化，存款端利率市场化正处于最后的攻坚阶段。在存款端利率市场化改革中具有标志性意义的事件当属2013年余额宝产品的推出，由于对活期存款的高度替代性，各类理财宝产品规模迅速做大。最后,商业银行坐不住了，也加入了宝类产品大战，只不过银行这边统称为理财产品，其提供的产品也更加丰富。2013年底银行理财产品余额在10万亿左右，存款规模在100万亿左右，而到2014年底理财产品规模超过了17万亿，从产业发展的经验来看，渗透率越过10%-20%之间时，将从导入期步入快速成长期，当渗透率达到一定程度时，基本可以说存款端利率也就基本实现了市场化。因此,如果把与同期限存款类比的银行理财产品收益率作为无风险利率的话，分析其未来走势对股票市场的意义将是重大的。 理财产品的收益率是与其所投资的资产池的收益水平密切相关的，在地方融资平台和房地产行业大发展的时间，理财产品的收益率水平也是水涨船高的，就连准货币基金的宝类产品都一度出现过6%以上的收益率，在那个时间段这些刚性兑付产品的投资吸引力是非常大的，股票资产作为一个整体的配置价值就会很差。但随着中央对地方融资平台的规范和房地产行业利润率的趋势性下滑，资产池的收益率也是逐步下滑的。此外，在2013年银监会下发的8号文的限制下，理财产品投资非标资产的比重不得超过35%，这意味着65%的资产必须配置在债 券、股票等标准化的资产上，这种配置结构的变化让我们看到的一个结果就是2014年初9%左右分红收益率的股票资产的年末分红收益率降到了6%左右，这直接造就了2014年股票指数50%多的暴涨行情。如果把理财产品收益率与同期限银行存款利率接轨代表利率市场化发展的终极结果的话，将目前3%左右的一年期存款利率做参照，再考虑到1%的理财产品中间费用率，理财产品收益率的下限预计在4%左右，与目前5%左右的水平相比还有下降空间。在4%的目标收益率下可纳入投资范围的股票品种还很多，直到把股票资产的分红收益率水平从目前的6%拉低到4%左右，因此，只要经济不失速、企业盈利增长不大幅下滑，股票市场中期看依然是一个看涨的格局。 总结来看，利率市场化进程进入最后阶段，理财产品收益率向同期限存款产品靠近将是必然趋势，无风险利率水平仍有下降空间，从主导逻辑上看对股票市场进一步上涨形成有利支撑。路径上看，理财产品渗透率在突破10%之后进入快速成长期，对股票资产的配置需求加大，将进一步推升市场的整体估值水平。但也要看到，无风险利率下降对估值报复性修复的过程已经在2014年完成，未来市场上涨的空间虽在，但斜率必将是变小的。最后不得不提醒的一点是，以上所有的逻辑分析都是基于经济不出现超预期下滑为前提的，否则单纯的利率市场化视角下无风险利率水平的下降就不能成为主导市场的主线逻辑，市场一致预期偏轨也将是大概率事件