煤炭行业弱势中的首选股

分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对上海A股指数表现 市值 RMB362,451.0百万元 六个月平均日成交量 RMB994.6百万元 总股本股数 (百万股) 19,889.6 流通A股股数比例 73.0% 大股东；持股比率 神华集团有限责任公司, 73.0% 净负债比率 10.3% 每股净值 (2015F) RMB15.64元 市净率 (2015F) 1.17倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2013F 2014F 2015F 2016F 营业收入 283,797 248,876 244,237 250,911 营业利润 ** 70,884 55,610 55,299 61,072 税后净利润 * 45,079 36,593 36,159 38,994 每股收益(元) 2.27 1.84 1.82 1.96 每股收益年增率 (%) (7.7) (18.8) (1.2) 7.8 每股股利(元) 0.96 0.76 0.77 0.82 市盈率 (倍) 8.1 9.9 10.0 9.3 股利收益率(%) 5.3 4.2 4.2 4.5 净资产收益率 (%) 14.1 10.8 10.0 9.7 * 归属母公司税后净利润 ** 经研究员调整 中国神华 (601088 CH) 煤炭行业弱势中的首选股 重申买入评级：虽然我们依然对该股持乐观看法，但是我们将目标价下调至人民币21.4元，因为我们将2015/16年预期每股收益下调10.0%/5.8%，以反映神华2015年运营财测不及市场预期。虽然公司面临挑战，但我们继续看好神华，系因1）公司估值在同业之中具有吸引力；2）一体化运营模式有助于公司维持盈利能力稳定；3）潜在的国企改革或将提高公司运营效率；4）或有新政策出台影响资本市场。目前该股A/H股对应2015年预期每股收益10.0倍/9.1倍。有关估值详细内容，请参阅本报告第二页。 2015年财测令人失望：神华预计2015年煤炭产量/销量将同比下降10.8%/10.4%至2.73亿/4.04亿吨，分别较本中心此前预估值低16%/17%。考虑到神华可能根据市场需求调整目标，我们将产量/销量预估微幅下调2.6%/7.2%。但是，我们仍然预计2015年神华煤炭产量和销量将同比温和增长1%左右，因为随着2015年下半年基建投资的增加以及房地产市场的复苏，煤炭需求不太可能急剧下降。 对板块同业产生负面影响：由于2014年神华占国内煤炭销量10%以上，公司令人失望的2015年财测可能增加同业压力，尤其是动力煤生产商如中煤能源（601898 CH；未评级）。如果神华2015年销售额大幅下降，将对整个行业板块情绪产生负面影响。 投资理由：可能的股价利好包括1）中国经济复苏；2）煤炭需求和价格达到拐点；3）清晰的国企改革规划；4）更加宽松的货币政策和积极的财政政策。神华依然是本中心在中国煤炭产业内的首选股，因为公司估值不高，盈利能力稳定。 更新报告 中国: 石油、天然气与消费用燃料 2015 年 02 月 26 日 投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 15.3% 日期 2015/02/26 收盘价 RMB18.56 十二个月目标价 RMB21.40 前次目标价 RMB22.50 上海A股指数 3,456.2 信息更新： ► 神华于春节前公布2015年运营财测。春节前环渤海动力煤价格从每吨人民币508元下降至人民币502元。 ► 相应地，我们将神华2015年煤炭分部营收预估下调9.8%。 ► 本中心观点： ► 管理层财测提高了市场下调盈利预估的可能性。 ► 在中国经济发展放缓的情况下，神华依然是本中心在中国煤炭产业内的首选股，因为公司估值不高，盈利能力稳定。 公司简介：中国神华是以煤炭生产为主的综合能源企业，侧重中国的煤炭及发电业务。 报告分析师： 王 佳卉 +86 61873821 Nice.wang421@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 孙伟风 +86 61873875 weifengsun@yuanta.com 中国: 石油、天然气与消费用燃料 2015-02-26 中国神华（601088 CH） 第2 页，共 5页 盈利调整和估值 图1：预估调整 人民币 十亿 调整前 调整后 变动 2015F 2016F 2015F 2016F 2015F 2016F 总营收 251.6 258.4 244.2 250.9 (3.0%) (1.7%) 煤炭 189.3 197.2 170.6 177.3 (9.8%) (10.1%) 盈利 40.1 41.4 36.1 38.9 (10.0%) (5.8%) 每股收益（人民币） 2.02 2.08 1.82 1.96 (10.0%) (5.8%) 资料来源：公司资料，元大，Wind 我们对神华重申买入评级，但是将目标价下调4.9%至人民币21.4元。本中心新目标价系基于现金流折现估值和市盈率估值平均计算得出。 我们将现金流折现估值目标价由人民币19.32元调整为人民币20.11元 我们下调2015/16年每股收益预估，但是将现金流折现估值中的息税前利润增速假设从1.7%上调至2.5%，以反映我们看好神华非煤炭分部的扩张。2015年神华煤炭分部仅获得人民币48亿元的资本支出预算，而发电/运输分部分别获得人民币147亿元/154亿元的资本支出预算。 有关详细内容，请参见图2和图3。 图2：主要假设 图3：现金流折现估值 主要假设 无风险利率 4.25% 市场风险溢价 10.1% 贝塔值 1.12 债务成本 4.7% 有效税率 21.0% 权益成本 10.8% 长期资产负债率 15.2% 加权平均资本成本 9.7% 息税前利润增长率 2.5% 终期增长率 2.5% 现金流折现估值一览（人民币 百万） 总计 502,592 加：非核心资产 46,698 减：少数股东权益 5,957 减：净负债 143,428 合理价值 399,903 发行在外股数（百万） 19,890 权益价值/股（人民币） 20.11 资料来源：公司资料，元大预估 资料来源：公司资料，元大预估 市盈率估值目标价人民币22.72元 我们维持目标市盈率倍数12.5倍不变，仍较中国煤炭板块均值折让28%。我们将市盈率估值目标价从人民币25.69元下调至人民币22.72元，因为我们下调了2015年每股收益预估。 注：此表格仅适用于台湾上市股票之相关权证。若不适用，此表格可移除 中国: 石油、天然气与消费用燃料 2015-02-26 中国神华（601088 CH） 第 3 页，共 5页 资产负债表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013F 2014F 2015F 2016F 现金与短期投资 61,681 54,055 65,750 65,769 67,309 存货 15,171 17,641 18,206 17,990 18,053 应收帐款及票据 33,850 43,064 33,626 35,067 37,418 其他流动资产 658 6,648 8,642 11,235 14,606 流动资产 111,360 121,408 126,224 130,061 137,386 长期投资 6,755 9,978 14,261 20,698 30,468 固定资产 297,190 338,181 341,563 344,978 348,428 什项资产 42,062 43,731 70,678 85,592 102,945 其他资产 346,007 391,890 426,502 451,269 481,841 资产总额 457,367 513,298 552,726 581,330 619,228 应付帐款及票据 31,072 37,800 73,459 65,329 52,446 短期借款 28,093 69,448 55,558 44,447 35,557 什项负债 46,392 24,261 22,986 22,933 23,398 流动负债 105,557 131,509 152,003 132,708 111,401 长期借款 39,624 42,042 50,450 60,540 72,649 其他负债及准备 5,629 5,105 6,126 7,351 8,821 长期负债 45,253 47,147 56,576 67,892 81,470 负债总额 150,810 178,656 208,580 200,600 192,871 股本 19,890 19,890 19,890 19,890 19,890 资本公积 85,001 85,001 85,001 85,001 85,001 保留盈余 138,445 164,711 159,326 174,169 212,368 换算调整数 13,253 7,301 16,233 32,088 32,088 归属母公司之权益 256,589 276,903 280,451 311,148 349,347 少数股权 49,968 57,739 63,696 69,582 77,010 股东权益总额 306,557 334,642 344,147 380,730 426,356 资料来源：公司资料、元大 现金流量表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013F 2014F 2015F 2016F 本期净利润 57,046 55,224 42,550 42,045 46,421 折旧及摊提 15,571 19,187 8,318 9,434 10,328 本期营运资金变动 (11,653) (18,559) 9,438 (1,441) (2,351) 其他营业资产 及负债变动 16,279 8,581 10,149 13,854 17,414 营运活动之现金流量 69,055 54,288 64,497 58,007 64,384 资本支出 (52,256) (51,665) (45,082) (45,082) (45,082) 本期长期投资变动 (5,570) 2,753 1,907 1,223 671 其他资产变动 (4,104) 1,139 12,144 2,240 6,672 投资活动之现金流量 (61,930) (47,773) (31,031) (41,618) (37,740) 股本变动 0 0 0 0 0 本期负债变动 5,524 17,169 17,512 17,863 18,220 其他调整数 (22,677) (36,965) (34,131) (38,158) (43,706) 融资活动之现金流量 (17,153) (19,796) (16,619) (20,295) (25,487) 本期产生现金流量 (10,028) (13,281) 16,847 (3,907) 1,158 自由现金流量 10,301 6,143 16,973 7,034 11,626 资料来源：公司资料、元大 损益表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013F 2014F 2015F 2016F 营业收入 250,260 283,797 248,876 244,237 250,911