铜业评论-另一年出现盈余

关键变更德意志银行亚洲中国资源资源金属与采矿行业铜业日期2015年2月24日行业动态铜行业回顾-又一年詹Kan研究分析师（+852）2203 6146丁磊研究助理（+86）21 2080 1666剩余另一年出现过剩-产能充裕，需求增长将放缓我们预计，鉴于强劲的产能增加和总体消费增长温和，中国的精炼铜将再出现一年。我们预计2015/2016年中国精炼铜产量将同比增长10％/ 8％。然而，同期的需求增长预计仅为5.7％/ 5.6％。尽管利用率提高可能使冶炼利润有所改善，但我们预计疲软的铜价将继续拖累江西铜业和紫金矿业的利润。我们认为江铜（2015年市盈率14倍）和紫金（2015年市盈率18倍）目前估值合理，维持“持有”评级。下游主要行业增长放缓我们预计中国铜消费增长将继续减速，从2013/2014年的6.8％/ 6.3％至2015/2016年的5.7％/ 5.6％。我们将需求疲软归因于电力投资增速放缓（中国国家电网投资增速分别为2015年约9％和2014年约14％），而这些投资的重点是特高压项目，铜强度较低。需求疲软的其他主要因素是房地产业的放缓和中国经济的总体发展。我们的月度跟踪器（如图7至图12所示）表明，下游行业要么增长缓慢，要么增长速度开始放缓。但是，继续增加容量尽管中国需求（占全球需求的45％以上）的增长将放缓，但中国仍存在过多的铜矿开采，冶炼/精炼产能增加。我们的全球商品团队预计2015/2016年铜矿产量同比增长5.1％/ 6.8％。我们与SMM和Antaike进行的有关中国冶炼/精炼能力的本地核查也显示2015年同比增长20％/ 9％。因此，我们相信中国精炼铜将有过剩。我们预计2015/2016年精炼铜产量将增长10％/ 8％。冶炼厂的盈利能力可能会继续提高并受益，江西铜业2015年热轧卷价格为107美元/吨和10.7c / lb，比2014年的92美元/吨和9.2c / lb同比增长约16％。全球精矿供应充足（2015/16年同比DBe同比增长5.1％/ Ex6.8％）导致冶炼厂利用率提高，我们预计2016年TCRCs将达到115美元/吨和11.5c / lb。江西铜业的盈亏平衡点为70美元/吨， 7.0c / lb，我们预计公司在2014/15 / 16E冶炼业务（包括约0.6公吨的冶炼和约1.2公吨的精炼能力）将实现人民币6亿元/ 11亿/ 13亿元的毛利。 。但是，我们知道，TCRC已经达到十年来的最高水平，并且可能引发更多的供应响应。江铜，紫金维持持有尽管江西铜业和紫金冶炼业务的盈利能力有所提高，但我们预计江西铜业在2015/2016年的盈利将同比下降4.4％/ 4.5％，紫金矿业在2015/2016年的盈利将同比下降4.3％/ 3.7％，分别受到铜/金价格疲软的拖累。 JXC的目标价格（13.0港元，下调5％）是基于其13.6倍的2年平均远期市盈率和2015DBe EPS。我们对紫金矿业的目标价格（2.1港元，不变）基于矿山寿命折现折现法（WACC）为8.3％。由于JXC和紫金矿业目前的2015年市盈率分别为14倍和18倍，估值并不吸引。有大约0％和〜7％的下跌空间，我们将两只股票都定为持有。主要风险：铜/金价格强于/弱于预期。公司目标价钱评级0358.HK 13.70至-13.00（港元）江西铜业（0358.HK），港币12.94持有 2013A 2014E 2015E P / E（x）14.0 13.013.6EV / EBITDA（x）5.9 5.1 5.0单价（x）0.9 0.8 0.8紫金矿业（2899.HK），港币2.24持有 2013A 2014E 2015E P / E（x）19.9 16.817.6EV / EBITDA（x）7.1 8.9 7.8单价（x）1.0 1.4 1.4德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）148/04/2014。资料来源：德意志银行精选公司资料来源：德意志银行 2015年2月24日冶金矿产页面PAGE2德意志银行/香港图1：中国精炼铜的供求关系再过一年的盈余2015年盈余继续如图1所示，由于产能过剩和下游行业增长放缓，我们预计2015年中国精炼铜将出现过剩。产能：根据我们的渠道检查，我们预计中国的冶炼和精炼能力在2015年将分别增长1,080kt和850kt（图2和图3），分别同比增长约20％和约9％。尽管废钢供应紧张，但由于中国冶炼能力强劲增长，我们仍预计2015年精炼产量同比增长10％（图1）。需求：我们预计未来几年中国铜消费增长将继续减速，分别在2015年和2016年分别达到5.7％和5.6％。我们认为总体疲软主要归因于电力投资增速放缓以及对铜密集度较低的特高压项目的关注，以及对房地产业的担忧以及中国经济的总体放缓。我们在图4中列出了详细的细分。200920102011201220132014年2015年2016年炼油能力千吨5,2905,9807,0307,8808,9609,86010,71010,910净增加千吨3306901,0508501,080900850200产能同比增长%6.7%13.0%17.6%12.1%13.7%10.0%8.6%1.9%精炼铜生产千吨4,1234,5785,1855,6176,1796,8497,5348,137同比增长%9.1%11.0%13.3%8.3%10.0%10.8%10.0%8.0%产能利用率%80.4%81.2%79.7%75.3%73.4%72.8%73.3%75.3%净进口千吨3,0952,8722,6763,1292,9103,3242,7002,200精炼铜消耗千吨6,1006,8007,3307,6808,2008,7209,2199,731同比增长%19.6%11.5%7.8%4.8%6.8%6.3%5.7%5.6%供应需求赤字千吨-1,977-2,222-2,145-2,063-2,021-1,871-1,685-1,595平衡*千吨1,1196505311,0668891,4531,015605LME平均现金价格美元/吨5,1787,4988,8297,9537,3546,8386,6256,388同比增长%-25.6%44.8%17.8%-9.9%-7.5%-7.0%-3.1%-3.6%根据我们确定的项目（图2和图3），今年将有1,080kt的冶炼产能和850kt的精炼产能投产，分别代表2015年同比增长约20％和9％。近年来，由于合同更高的TCRC，冶炼能力增长相当强劲，2013年，2014年和2015年分别提高了25％，31％和16％。此外，我们认为，较高的TCRCs鼓励现有冶炼厂提高利用率。资料来源：德意志银行（Deutsche Bank）估计，伍德·麦肯齐（Wood Mackenzie），安泰克（Antaike），彭博金融有限责任公司（Bloomberg Finance LP），* 2009年和2012年的大部分盈余被SRB购买和保税仓库建设所吸收。我们估计2014年有约500kt中国SRB采购。 2015年2月24日冶金矿产德意志银行/香港页面PAGE3资料来源：德意志银行，公司数据，SMM，安泰克图3：2015年新的炼铜厂产能地区省铜精炼厂启动新产能时间（千）甘肃西北白银有色金属3Q 200华东山东方圆有色1Q 300中国中部湖南中国五矿湖南有色2Q 100西北青海西部矿业青海铜3Q 100华南广西广西南国铜3Q 150中国中部河南中金集团2Q 200内蒙古西北部华鼎铜业4Q 30总计1,080地区省铜精炼厂发射新产能时间（千吨）西北甘肃白银有色金属第三季度200西北青海西部矿业青海铜业第三季度100华东江苏省联和铜业2季度100中国中部湖南中国五矿湖南有色2季度100华南广西广西南国铜业第三季度150中国中部河南中国黄金集团2季度200总850与强劲的产能增长相比，我们预计2015年和2016年精炼铜需求增速分别放缓至5.7％和5.6％（如图4所示）。电力基础设施2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E千吨2,9403,1403,3903,6303,9504,2504,5654,893如图5所示，将近50％的精炼铜需求来自中国的电力部门，其中电力电缆占大多数，其余来自电网设备。图2：2015年新增铜冶炼能力资料来源：德意志银行，公司数据，SMM，安泰克图4：中国精炼铜需求细分设备同比增长%6.8%8.0%7.1%8.8%7.6%7.4%7.2%家用电器千吨8009901,1401,1601,2401,3601,4421,528同比增长%23.8%15.2%3.0%6.9%9.7%6.0%6.0%运输千吨620750770790825860896932同比增长%21.0%2.7%3.0%4.4%4.2%4.2%4.0%建筑施工千吨590640680700725740755770同比增长%8.5%6.3%2.9%3.6%2.1%2.0%2.0%电子产品千吨450510545570600620640660同比增长%13.3%6.9%5.0%5.3%3.3%3.3%3.0%其他千吨700770805830860890921949同比增长%10.0%4.5%3.1%3.6%3.5%3.5%3.0%总千吨6,1006,8007,3307,6808,2008,7209,2199,731同比增长%19.6%11.5%7.8%4.8%6.8%6.3%5.7%5.6%资料来源：德意志银行估计，安泰克 2015年2月24日冶金矿产页面PAGE4德意志银行/香港电子产品7%其他10%部门%奥塔蒂%资料来源：德意志银行估计，安泰克图6：中国国家电网的电网投资（实际与预算）建筑8运输在10家电16％电源–今年早些时候，中国国家电网宣布2015年电网预算为4,200亿元人民币，比2014年的实际电网投资3,855亿元人民币同比增长9％（图6）。尽管投资额达到了创纪录的高位，但由于中国GDP增速放缓，电力投资的增速在未来几年仍将放缓。十亿人民币2009201020112012201320142015年实际305.9264.4301.9305.4337.9385.5目标250227.4292.5309.7318.2381.5420.2同比实际-14%14%1%11%14%9%*目标-9%29%6%3%20%10%家用电器–第三方情报研究公司Euromonitor预测，与2014年的青少年数量相比，空调的销量在2015年和2016年将仅以个位数增长。运输–德意志银行的汽车团队预计，2015年和2016年汽车总销量将同比增长约8-9％，而2014年则为7％。另一方面，铁路支出增长预计将分别放缓至4％和0％。在2015年和2016年。总体而言，我们预计2015年的铜消费量增长将比2014年温和。此外，我们列出了主要最终用途需求部门的月度（3mma）同比增长，以追踪近期的发展势头（图7至图12），这表明几乎每个部门都呈总体下降趋势。图5：2014年中国精炼铜消费量细分资料来源：德意志银行，公司数据，* 2015年目标除以2014年实际数字功率49% 2015年2月24日冶金矿产德意志银行/香港页面PAGE5同比80%60%40%20%0%-20%-40%发电设备变压器电力电缆同比100%80%60%40%20%0%机电设备固定资产投资电网投资同比60%40%20%0%-20%-40%同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%空调家用冰箱同比80%60%40%20%0%-20%-40%-60%铁路固定资产投资自动输出同比120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%出售总建筑面积开始同比40%20%0%-20%-40%