金融市场研究周刊：中间价维稳立场鲜明

金融市场部市场研究处 1 中间价维稳立场鲜明 1月下旬以来，银行间市场人民币即期汇率持续在“跌停板”附近震荡，显示市场对人民币后市看空的情绪较强，但央行中间价基本保持稳定，令人民币即期汇率在触及6.2606的年内低位之后无法继续突破。这似乎说明维持市场预期基本稳定仍是央行的基本政策立场，不希望市场出现贬值预期与贬值走势彼此强化的恶性循环，在这种政策基调下，人民币大幅贬值的可能性较低。 目前的资本外流压力主要源自境内企业在人民币双向波动新环境下的资产负债调整行为，是对长期积累的货币错配风险的自我纠正过程，是对2013年之前各种短期投机资本的挤出过程，对于藏汇于民的长远目标来说也是有益的。随着我国对外投资渠道的拓展，以及人民币双向波动预期的稳定，经常项目顺差与资本和金融项目逆差的二元组合将成为市场运行的常态，对资本外流的恐慌情绪也有望逐步消退，市场不宜对目前人民币的贬值压力过度放大。 扩大波幅在2015年并非不可能，但若在目前的市场环境下扩大波幅。市场对人民币贬值的预期可能瞬间升温，这可能导致目前本已较强的购汇动力越加强劲，个人和企业持有外汇的意愿进一步增强，短期内结售汇逆差迅速扩大，外汇占款急剧萎缩，从而进一步刺激贬值预期。一旦发生这种贬值预期与贬值行情彼此强化的恶性循环，为了避免贬值恐慌失控，中间价料将再次发挥稳定器作用，以持续低开的方式稳定人民币贬值趋势。 我们目前仍然维持全年美元对人民币主要波动区间为[6.05,6.30]的预估。 2015年第3期（北京） 金融市场部 2015年2月13日 日 金融市场研究周刊 本期作者： 韩会师 010-88007098 hanhuishi.zh@ccb.com 胡珊珊 010-88007054 hushanshan.zh@ccb.com 审核： 苏瑾 010-88007099 sujin.zh@ccb.com 金融市场部市场研究处 2 一、“衰退式”顺差遭遇CPI跳水 1月我国出口同比增速从去年12月的9.7%降至-3.3%，是2014年4月以来首次同比负增长，进口同比增速从12月的-2.4%降至-19.9%，为2009年5月以来最低值，尽管实现贸易顺差600亿美元，创历史新高，但这种 “衰退式”顺差丝毫未能缓解人民币贬值压力。 图1：我国进出口数据 出口增速的下滑主要是由于海外市场复苏步伐不稳定：除美国经济强劲外，欧元区的不确定性正在逐渐增加，新兴经济体的风险也在上升；加之一定程度的基数效应以及春节因素的干扰，因此虽然实际出口状况不像数据显示的那样糟糕，但短期出现强势反弹的可能性不高。 进口增速下滑主要原因有四：一是内需疲弱，近期多项经济数据反映经济仍在弱复苏状态中；二是大宗商品进口量减价跌，除大豆以外，铁矿砂、煤、原油、成品油等大宗商品进口数量和进口金额都出现下跌；三是春节因素的干扰，由于今年春节假日较晚，影响了企业进口的时点选择；四是高基数效应的影响，去年前几个月贸易融资活跃，铁矿石和铜等贸易融资的进口量也相应较高，但去年下半年银行收紧贸易融资后，这些融资需求驱动的进口有所萎缩。 因此，对1月进出口数据的下滑不必过度解读，实际的进出口情况需结合2月数据进行综合判断。整体看，全年进出口维持高增长的难度较大，但随着自贸 金融市场部市场研究处 3 区战略以及“一带一路”等举措的推进，预计将为我国进出口增长带来新的动力。 受物价下行叠加春节错月影响，1月消费者物价增速大幅下滑至逾五年新低，生产者物价则连续第35个月下跌。具体看，1月CPI同比增长0.8%，为2009年11月以来新低；PPI同比下滑4.3%，为2009年10月以来最低值。 图2：我国CPI数据 CPI的回落主要受以下三方面因素影响： 一是气候因素导致鲜菜价格同比下降。1月份全国平均气温较常年同期偏高，受此影响鲜菜价格同比由去年12月份上涨7.2%变为今年1月份下降0.6%。此外，鲜果和水产品价格同比涨幅也出现回落。这三类食品合计影响CPI涨幅回落约0.43个百分点。 二是春节错月。去年春节在1月份，部分商品和服务价格上涨较多，抬高了今年1月份的对比基数，致使CPI同比涨幅有所回落。 三是国际原油价格持续下跌，导致汽油和柴油价格同比降幅分别比上月扩大7.1和7.3个百分点，导致CPI涨幅回落约0.07个百分点。 此外，受国际油价和大宗原材料价格波动的影响，今年1月国内部分重要生产资料价格降幅加深。石油加工、黑色金属冶炼和压延加工、石油和天然气、化学原料和化学制品制造四个行业工业品出厂价格同比分别下降22.7%、11.5%、 金融市场部市场研究处 4 32.9%和6.7%，分别影响本月工业生产者出厂价格总水平下降约0.9、0.9、0.5和0.5个百分点，合计影响约2.8个百分点，占总降幅的65%左右。 考虑到通缩风险在逐步增加，我们判断近期央行的降准不会是货币政策宽松的终点，货币政策后续仍将有放松的可能，这将对人民币汇率继续构成压力。 二、中间价岿然不动 大幅贬值概率较低 2月12日，瑞典央行将再回购利率从0.0%下调至-0.1%，继欧洲央行、瑞士央行和丹麦央行之后，成为“负利率”俱乐部的新成员，瑞典央行同时宣布将购买总额为100亿瑞典克朗的政府债券。 图3：境内银行间市场美元对人民币走势 在全球主要央行不断加码货币宽松的大环境下，美元维持强势，再加上我国自身经济增长动能的下滑，1月下旬以来，银行间市场人民币即期汇率持续在“跌停板”附近震荡，显示市场对人民币后市看空的情绪较强。但央行中间价基本保持稳定，这令人民币即期汇率在触及6.2606的年内低位之后无法继续突破，2月3日以来人民币基本呈低位震荡，小幅升值态势。 尽管进出口及通胀数据均令市场对于央行进一步放松货币的预期升温，进一步刺激了人民币空头的热情，人民币日间波动幅度收窄，甚至全天贴近跌停价徘徊，但央行中间价明显不为市场情绪所左右，这似乎说明维持市场预期基本稳定仍是央行的基本政策立场，不希望市场出现贬值预期与贬值走势彼此强化的恶性 金融市场部市场研究处 5 循环，在这种政策基调下，人民币大幅贬值的可能性较低。 图4：境内外美元对人民币收盘价 去年底开始，在美元走强的背景下，离岸人民币贬值预期明显增强，CNH美元对人民币报价与境内报价的价差扩大。以收盘价衡量，1月境内外汇差最大时曾达到300个基点上方，从而刺激企业“境外结汇、境内购汇”。在境内已经出现人民币贬值预期的情况下，这种跨境套汇操作进一步加剧了境内人民币贬值压力。然而面对市场的贬值压力，央行美元对人民币中间价基本围绕6.13上下波动，最高未曾突破6.14，而2014年2月之后中间价的主要波动区间位于6.14-6.17，这说明央行在政策调控上比去年更为谨慎。进入2月，CNH美元对人民币报价与境内报价的价差大幅萎缩，甚至完全重合，这其中有跨境套利压低境外美元的功劳，但更主要的可能反映了境外人民币空头力量的信心动摇。 虽然央行中间价的稳定抑制了境外人民币空头热情，但强势的中间价尚未对人民币整体偏空的大氛围施加足够影响，这是人民币即期汇率仍在“跌停板”附近徘徊的主要原因。从中间价近期的稳定表现看，央行并不十分担忧当前境内的购汇压力会导致贬值预期失控，因此无意通过中间价的引导令即期汇率大幅走强，因此，在市场情绪整体偏空的大环境下，人民币短期内有望低位震荡。 三、哪些资本在外逃 在对外贸易持续顺差的情况下，我国银行结售汇持续逆差、外汇占款规模下滑等现象令资本外逃忧虑升温。但2014年前三季度，外国来华直接投资净增1932 金融市场部市场研究处 6 亿美元，外国来华证券投资净增617亿美元，同比分别扩张17%和56%。综合考虑我国对外直接投资和对外证券投资导致的资本流出，2014年前三季度直接投资渠道净流入1375亿美元，证券投资渠道净流入604亿美元，似乎外资并未集中出逃，这与海外机构投资者始终积极申请QFII额度的现象也是一致的。 图5：直接投资项目资本流动季度数据—亿美元 图6：证券投资项目资本流动季度数据—亿美元 如果外资整体上比较稳定，那么为什么会出现大规模资本外流的现象？这主 金融市场部市场研究处 7 要是人民币大幅波动背景下，境内企业主动调整财务管理策略的结果，而非恐慌性外逃。境内企业涉及外汇的财务管理调整主要表现在以下4个方面： 图7：境内外汇存贷款年度增量—亿美元 一是改变结售汇操作习惯。在人民币单边升值环境下，我国外贸企业“出口提前收汇、进口延迟付汇”曾经甚为流行，这必然导致境内结汇压力增大。然而人民币始于去年2月的大幅贬值令众多在1月份大规模结汇的出口企业损失惨重，随后人民币的双向波动又令企业难以判断人民币未来的时点价位，这极大降低了企业提前结汇的动力，同时增加了企业延迟购汇的风险，“提前结汇，延迟购汇”的操作模式风光不再。 二是企业持有外汇的意愿增强。去年以来，不少企业倾向于持有外汇，以期在人民币贬值后获得更高的汇兑收益，2014年，境内外汇存款净增1349亿美元，是2013年增量的4.2倍，这进一步降低了境内的结汇规模，同时放大了境内的购汇压力。 三是境外融资动力弱化。在人民币单边升值环境下，由于境内利率较高，企业境外融资、境内结汇非常盛行，且众多企业保留未来偿债时的汇率风险敞口，并不进行任何套期保值操作，以期望获得利差和人民币升值的双重收益。随着人民币单边升值趋势的扭转，上述跨境套利模式风险激增，企业海外新增融资规模骤降，同时开始大规模偿还存量贷款，这必然导致境内购汇压力增大。2014年前三季度，我国通过贷款渠道净流出资金约517亿美元，而2014年为净流入615 金融市场部市场研究处 8 亿美元。尚未归还境外存量贷款的企业，保留汇率风险敞口的意愿也急剧降低，通过远期购汇锁定风险的意愿增强，这导致远期购汇规模上涨，而商业银行通过即期市场对远期购汇合约的平盘操作则加大了即期市场的购汇需求。 图8：海外贷款项目资金流动净额—亿美元 四是境内外汇差驱动企业跨境套汇。上文提到，去年底以来，境外美元对人民币报价经常大幅超出境内，这导致企业“境内购汇、境外结汇”的跨境套汇动力增强。虽然企业在境外结汇后获得的人民币资金最终也要回流境内，但在境内却因为结汇规模的萎缩造成美元外流的表象，同时加剧人民币贬值压力。 上述四大问题，前三个均为人民币由单边升值向双向波动转化过程中，企业调整财务管理策略的正常行为，也是将2013年以前，境内专家、媒体谈之色变的“热钱”挤出去的过程。而第四点，随着境内外市场的逐步联通，套汇空间必然萎缩，短期内央行也可以通过中间价的引导，借打击贬值预期拉低境外美元相对于境内的升水幅度加以解决，因此不会威胁我国国际收支的基本安全。 总体上看，当前的资本外流压力并非境内资本的全方位外逃，外流的主要是人民币单边升值期间以套利为目的的投机资本，国际长期投资仍比较稳定，同时境内居民持有外汇意愿的增强与我国长期倡导的“藏汇于民”方针也是一致的，这可能是央行中间价能在资本外流压力持续的情况下保持基本稳定的原因之一。 金融市场部市场研究处 9 四、扩大波幅并不必然导致人民币大幅贬值 人民币持续在跌停板附近徜徉激发了市场对于扩大波幅的想象，逻辑上十分清晰：既然人民币持续靠近跌停板，说明目前市场弹性不足，扩大波幅一方面可以增加市场弹性，另一方面可以进一步试探人民币的均衡价位。如果继续扩大波幅，那么最可能的结果应是由2%扩大至3%。 扩大波幅在2015年并非不可能，但若在目前的市场环境下扩大波幅，那么人民币很可能短期内出现贬值。因为在人民币贬值情绪居于主导的环境下，央行若扩大波幅等于承认人民币高估，即期汇率顺势下跌理所当然。 在2%的法定波幅下，央行完全可以依靠调整中间价的方式实现人民币更大幅度的贬值。央行若放弃调整中间价而转而选择扩大波幅，说明央行不愿意