移动支付发力 第三方支付加速整合

请参阅本报告尾部免责声明 2011年xx月xx日 T_Ran kI nfo 评级： 买入 上次评级： XX 目标价格： 3.60元 期限： 上次预测： 3.60元 现价（2015年2月12日） ： 2.12元 报告日期： 2015-02-13 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 5,886.89 流通股市值(百万港元) 5,886.89 总股本(百万股) 2,776.83 流通股股本(百万股) 2,776.83 12个月低/高(港元) 1.59/3.64 平均成交(百万港元) 8.59 股东结构 渠万春 23.3% 车峰 12.1% 其他 64.6% 股价表现 T_Gr aph T_Yi eld Info % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 14.82 -4.39 -21.82 绝对收益 16.58 -1.80 -10.66 数据来源：彭博、港交所、公司 T_Anal yst 蔡伟鸿 CFA 行业分析师 +852-2213 1409 patrickchoi@eif.com.hk xxx 首席行业分析师 +86-021-6876xxx xxx@essence.com.cn 0102030405060701.01.21.41.61.82.02.22.42.613/8/1427/8/1410/9/1424/9/148/10/1422/10/145/11/1419/11/143/12/1417/12/1431/12/1414/1/1528/1/1511/2/15成交额(百万港元)818.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势电子支付 维持买入 ReportType 公司动态分析/证券研究报告 高阳科技（0818） 移动支付发力 第三方支付加速整合 报告摘要 移动支付增长强劲。中国人民银行于2月12日发布“2014年支付体系运行总体情况”，全国移动支付业务增长强劲，2014年交易笔数及金额分别同比大增170%及134%。我们相信支付的便利性是推动移动支付发展的根本原因，亦是推动近场支付发展的内生动力，预期NFC近场支付潜在发展空间巨大。我们预计国内第三方移动支付市场规模2013-16E CAGR将达90.7%，其中近场支付CAGR将达175%。高阳科技旗下随行付亦将受惠移动支付高速发展，NFC移动支付交易手续费亦将按发卡/收单/卡组织的70/20/10%比例分成。 第三方线下收单支付将进入强者恒强阶段。2014年全国银行卡消费交易笔数及金额分别同比增长52.3%及33.2%至198亿笔及42.4万亿元人民币，交易金额2008-14年CAGR达48.6%。截止2014年底国内银行卡受理端于商户普及率仅约33%，大幅低于发达国家90-100%水平。值得注意的是，随着电子支付环境日益成熟，专业化的第三方支付机构将占据收单市场更大比重，2013年国内第三方支付占整体收单市场仅12.8%，较美国市场68.5%的水平仍存在巨大拓展空间。随着近年来央行一系列的监管措施加强，预期多家规模较小及违规经营的支付机构将陆续退出市场，未来市场集中度将进一步提升，行业进入强者恒强阶段。2013年国内第三方线下收单行业Top 4共占67%份额，随行付排名第3，市场份额约11%。 随行付将进入业绩爆发期。随行付在2014年3月及9月份央行对第三方支付行业的整顿下被勒令暂停在全国范围接入新商户及于5个省份退出业务。我们从各方渠道调研得知公司内部自我审查已接近完成，预期将于2015年1季度重新接入新商户。我们预计随行付POS终端接入数将从2014E的38万台分别同比增长90%/50%至2015E/16E的72/108万台，带动全年流水从2014E的2,952亿元人民币分别同比增长108%/88%至6,130/11,547亿元人民币。 重申“买入“评级。高阳科技为中港上市公司中唯一一家具备性感的持续性收入模式的第三方线下收单支付龙头企业。我们预期i) 第三方支付政策重新放开、ii) 新商户接入进度好于预期、以及iii) 不断改善的业绩表现将为股价向上催化剂。我们重申公司“买入”评级，以SOTP估值法给予公司目标价3.60港元。 风险提示：i) 新业务执行风险；ii) 政策监管风险；iii) 收单业务增长慢于预期。 (31/12年结；百万港元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 868 1,294 1,348 1,470 2,210 增长率(%) 3.5% 49.1% 4.1% 9.0% 50.3% 核心净利润 (161) 30 5 205 343 增长率 (%) NA NA -83.1% 3943.1% 67.0% 毛利率(%) 28.1% 37.4% 37.6% 47.7% 51.0% 核心净利润率(%) -18.5% 2.3% 0.4% 14.0% 15.5% 每股核心收益(港元) (0.06) 0.01 0.00 0.07 0.12 每股净资产(港元) 0.98 1.00 1.20 1.29 1.41 市盈率 NA 195.3 1,155.2 28.6 17.1 市净率 2.2 2.1 1.8 1.6 1.5 净资产收益率(%) -5.9% 1.1% 0.2% 6.0% 9.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源：公司；安信国际 2015年2月13日 高阳科技 (0818) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 附表：财务报表预测 (31/12年结；百万港元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 损益表 销售收入 868 1,294 1,348 1,470 2,210 电讯解决方案 167 199 222 247 274 金融解决方案 248 272 299 326 352 支付平台解决方案 88 103 111 120 129 支付交易处理解决方案 82 400 369 766 1,443 电能计量产品 279 311 336 0 0 其他 4 11 11 12 12 销售成本 (624) (810) (841) (768) (1,083) 毛利 244 484 507 702 1,127 其他收入／(开支) (9) 3 405 6 7 销售及管理费用 (483) (545) (551) (619) (916) 经营溢利 (248) (58) 361 88 218 分占联营公司业绩 74 86 109 145 183 财务费用 (1) 0 0 0 0 税前盈利 (175) 28 470 233 401 所得税 1 (1) (67) (12) (21) 非控股权益 14 3 2 (16) (37) 净利润 (161) 30 405 205 343 核心净利润 (161) 30 5 205 343 EBITDA (134) 70 59 154 286 EBIT (248) (58) 361 88 218 同比增长 (%) 销售收入 3.5 49.1 4.1 9.0 50.3 电讯解决方案 (5.6) 18.7 12.0 11.0 11.0 金融解决方案 39.3 9.4 10.0 9.0 8.0 支付平台解决方案 81.0 17.1 8.0 8.0 8.0 支付交易处理解决方案 NA 387.8 (7.6) 107.7 88.4 电能计量产品 (33.3) 11.3 8.0 NA NA 其他 (74.1) 174.5 1.0 1.0 1.0 毛利 40.2 98.1 4.8 38.4 60.6 净利润 (37.1) (118.7) 1,248.2 (49.3) 67.0 核心净利润 (37.1) (118.7) (83.1) 3,943.1 67.0 EBITDA (50.4) (152.2) (16.4) 163.0 85.5 EBIT (31.9) (76.7) (725.7) (75.5) 146.6 资产负债表 非流动资产 1,738 1,857 1,679 1,852 2,064 物业、厂房及设备 126 155 173 194 217 商誉 84 68 68 68 68 其他 1,528 1,634 1,438 1,589 1,779 流动资产 1,454 1,719 2,516 2,653 3,109 存货 81 77 79 73 102 应收帐 330 345 360 392 590 现金 794 1,061 1,841 1,951 2,180 其他 249 236 236 236 236 总资产 3,192 3,576 4,196 4,504 5,173 流动负债 509 829 847 931 1,206 借贷 0 0 0 0 0 应付账 307 401 419 503 778 其他 202 428 428 428 428 非流动负债 2 1 50 9 16 借贷 0 0 0 0 0 其他 2 1 50 9 16 总负债 511 830 897 940 1,221 股本 7 7 7 7 7 储备 2,619 2,752 3,307 3,557 3,908 股东权益 2,626 2,759 3,314 3,564 3,915 非控股权益 55 (13) (15) 0 37 股本总额 2,681 2,746 3,299 3,564 3,952 凈负债/(现金) (794) (1,061) (1,841) (1,951) (2,180) 凈负债率 (%) (29.6) (38.6) (55.8) (54.7) (55.2) （转下页...） 2015年2月13日 高阳科技 (0818) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 财务报表预测（续） (31/12年结；百万港元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 现金流量表 税前盈利 (175) 28 470 233 401 折旧 44 46 46 46 46 营运资金变动 0 339 0 58 48 其他 (36) (88) (131) (157) (192) 经营活动现金流量 (167) 326 386 181 303 资本开支 (52) (65) (69) (72) (76) 其他 (97) 18 462 2 2 投资活动现金流量 (149) (48) 394 (70) (73) 貣款变