经济低迷环境下的国企改革受益股

分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 RMB357,839.0百万元 六个月平均日成交量 RMB169.0百万元 流通在外股数(百万股) 19,889.6 自由流通股数比例 100.0% 大股东；持股比率 神华集团, 73.0% 净负债比率 10.3% 每股净值 (2015F) RMB15.30 市净率 (2015F) 1.19倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2013A 2014F 2015F 2016F 营业收入 283,797 248,509 251,645 258,472 营业利润 70,884 59,870 66,761 69,052 税后净利润 * 45,079 36,695 40,880 42,216 每股收益(元) 2.27 1.84 2.06 2.12 每股收益年增率 (%) (7.7) (18.6) 11.4 3.3 每股股利(元) 0.96 0.76 0.87 0.89 市盈率 (倍) 7.2 8.9 8.0 7.7 股利收益率(%) 5.8 4.6 5.3 5.4 净资产收益率 (%) 14.1 10.8 11.3 10.5 * 归属股东税后净利润 中国神华 (1088 HK) 经济低迷环境下的国企改革受益股 我们对中国神华重申买入评级，系因1）一体化运营模式有助于公司维持稳定的盈利能力；2）潜在的国企改革应将提高公司运营效率。但是，我们将2015/16年预期每股收益下调8.0/6.5%，以反映疲弱的煤价和电力分部上网电价可能下调（详见图1）。因此，我们相应地将目标价下调至26.3港元。目前中国神华A股/H股分别对应2015年预期市盈率8.9/8.0倍。 初步核算盈利低于预期：2014年初步核算每股收益同比下降18.6%至人民币1.84元，较本中心预估值/市场预期低7.6%/ 5.6%。盈利疲弱系因中国经济恶化和政府限产。 一体化业务结构有助于维持盈利能力稳定。中国神华初步核算盈利显着优于中煤能源（1898HK；持有-超越同业），中煤能源预计初步核算盈利将同比下降75-85%。中国神华依然是本中心在中国煤炭板块内的首选股，因为公司盈利能力相对稳定，估值不高。 投资理由：由于GDP和CPI增速可能放缓，市场预期2015年2季度将实施更加宽松的货币政策和积极的财政政策。这有望为2015年下半年的煤价提供支撑，使煤价温和复苏。2015年政府基建投资将达人民币1.5万亿元，有望为上游资源需求提供支撑。1月煤炭进口量同比下降53%，我们认为当库存回归正常水平时，供需关系将重新达到平衡。国企改革提速也应将为股价提供支撑。我们认为投资者不必过度担忧中纪委（CDIC）的反腐调查，因为调查不影响核心管理，但应有助于提高公司运营效率和内部管控。 更新报告 中国：能源 2015年2月12日 投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 28.9% 日期 2015/02/11 收盘价 HK$20.40 十二个月目标价 HK$26.30 前次目标价 HK$27.60 香港恒生指数 24,315.0 信息更新： ► 2月10日盘后中国神华公布2014年业绩快报（基于中国会计准则）。2014年初步核算盈利低于本中心预期。 ► 我们预计2014-16年每股收益年复合增长率为6.3%。 本中心观点： ► 中国神华的一体化业务结构有助于公司维持稳定的整体盈利能力。公司也将受益于国企改革。 公司简介：中国神华是以煤炭生产为主的综合能源企业，侧重中国的煤炭及发电业务。公司同时拥有并经营煤炭运输网络，包括铁路及港口设施。 报告分析师： 王 佳卉 +86 61873821 nice.wang521@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 孙伟风 +86 61873875 Weifengsun@yuanta.com 中国：能源 2015-02-12 中国神华（1088 HK） 第2 页，共 5页 盈利调整和估值 我们采用2014年初步核算盈利（基于中国会计准则）作为本中心2014年预期盈利，因为中国神华基于中国会计准则和国际财务报告准则的盈利偏差通常较小（低于2%），待公司公布年报后，我们将采用基于国际财务报告准则的2014年盈利数据。2015年和2016年营收/盈利预估采用国际财务报告准则。我们下调发电分部的营收假设，以反映上网电价的潜在下调。管销费用的上升也是本中心下调公司盈利预估的原因之一。 图1：预估调整 人民币 十亿 调整前 调整后 变动 2015F 2016F 2015F 2016F 2015F 2016F 总营收 254.6 263.0 251.6 258.4 (1.1%) (1.7%) 煤炭 190.5 198.5 189.3 197.2 (0.7%) (0.6%) 铁路 36.6 36.9 36.6 36.9 0 0 港口 4.5 4.8 4.5 4.8 0 0 发电 80.5 82.5 78.4 80.2 (2.6%) (2.8%) 航运 6.1 6.2 6.1 6.2 0 0 煤化工 7.2 7.2 7.2 7.2 0 0 分部间抵消 (71.7) (73.9) (71.4) (75.0) (0.5%) (1.5%) 其他 0.7 0.7 0.7 0.7 0 0 盈利 43.6 44.3 40.1 41.4 (8.0%) (6.5%) 每股收益（人民币） 2.20 2.23 2.02 2.08 (8.0%) (6.5%) 资料来源：公司资料，元大，Wind 估值 我们对神华重申买入评级，将目标价调整为26.3港元。本中心新目标价系基于现金流折现估值和市盈率估值平均计算得出。我们得出中国神华现金流折现估值目标价为每股24.36港元。详见图2和图3。 图2：主要假设 图3：现金流折现估值 主要假设 无风险利率 4.25% 市场风险溢价 10.1% 贝塔值 1.12 债务成本 4.7% 有效税率 21.0% 权益成本 10.8% 长期资产负债率 15.2% 加权平均资本成本 9.7% 息税前利润增长率 1.7% 终期增长率 2.5% 现金流折现估值一览（人民币 百万） 总计 488,181 加：非核心资产 46,698 减：少数股东权益 9,174 减：净负债 141,356 合理价值 384,347 发行在外股数（百万） 19,890 权益价值/股（港元） 24.35 资料来源：公司资料，元大预估 资料来源：公司资料，元大预估 市盈率估值目标价28.26港元 我们认为中国神华11.0倍市盈率是合理的。我们将市盈率11.0倍乘以2015年预期每股收益2.57港元，得出市盈率目标价为28.26港元。 用于台湾上市股票之相关权证。若不适用，此表格可移除 中国：能源 2015-02-12 中国神华（1088 HK） 第 3 页，共 5页 资产负债表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 现金与短期投资 61,681 54,055 65,750 65,769 67,309 存货 15,171 17,641 17,692 17,552 17,979 应收帐款及票据 33,850 43,064 33,602 35,549 37,910 其他流动资产 658 6,648 8,642 11,235 14,606 流动资产 111,360 121,408 125,687 130,105 137,805 长期投资 6,755 9,978 14,261 20,698 30,468 固定资产 297,190 338,181 341,563 344,978 348,428 什项资产 42,062 43,731 70,678 85,592 102,945 其他资产 346,007 391,890 426,502 451,269 481,841 资产总额 457,367 513,298 552,189 581,374 619,646 应付帐款及票据 31,072 37,800 71,386 63,737 52,232 短期借款 28,093 69,448 55,558 44,447 35,557 什项负债 46,392 24,261 23,339 23,895 24,073 流动负债 105,557 131,509 150,284 132,079 111,863 长期借款 39,624 42,042 50,450 60,540 72,649 其他负债及准备 5,629 5,105 6,126 7,351 8,821 长期负债 45,253 47,147 56,576 67,892 81,470 负债总额 150,810 178,656 206,860 199,971 193,333 股本 19,890 19,890 19,890 19,890 19,890 资本公积 85,001 85,001 85,001 85,001 85,001 保留盈余 138,445 164,711 157,291 167,292 201,648 换算调整数 13,253 7,301 16,233 32,088 32,088 股东权益 256,589 276,903 278,416 304,270 338,627 资料来源：公司资料、元大 现金流量表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 本期净利润 57,046 55,224 45,868 51,100 52,771 折旧及摊提 15,571 19,187 8,318 9,434 10,328 本期营运资金变动 (11,653) (18,559) 9,462 (1,947) (2,361) 其他营业资产 及负债变动 16,279 8,581 10,502 14,464 17,126 营运活动之现金流量 69,055 54,288 64,976 62,832 67,309 资本支出 (52,256) (51,665) (45,082) (45,082) (45,082) 本期长期投资变动 (5,570) 2,753 1,907 1,223 671 其他资产变动 (4,104) 1,139 12,144 2,240 6,672 投资活动之现金流量 (61,930) (47,773) (31,031) (41,618) (37,740) 股本变动 0 0 0 0 0 本期负债变动 5,524 17,169 17,512 17,863 18,220 其他调整数 (22,677) (36,965) (34,173) (40,161) (45,056) 融资活动之现金流量 (17,153) (19,796) (16,661) (22,298) (26,836) 本期产生现金流量 (10,028) (13,281) 17,284 (1,085) 2,734 自由现金流量 10,301 6,143 20,374 15,582 17,909 资料来源：公司资料、元大 损益表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 营业收入 250,260 283,797 248,509 251,645 258,472