收购染料企业，受益染料景气周期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 基础化工 [Table_StockInfo] 航民股份（600987） 买入 公司点评 （维持评级） 化学制品 2015年02月13日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.71.01.41.72.0F-14A-14J-14A-14O-14D-14航民股份沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 635/635 总市值/流通 (百万元) 6,385/6,385 上证综指/深圳成指 3,173/11,303 12个月最高/最低元） 10.93/5.08 相关研究报告： 《航民股份-600987-2014年3季报点评：经营持续向好，强者恒强》 ——2014-10-21 《航民股份-600987-2014年半年报点评：空间被打开，价值有望重估》 ——2014-08-22 《航民股份-600987-内涵挖潜，受益印染产能淘汰》 ——2014-07-28 《航民股份：纺织复苏的瓶颈环节》 ——2010-02-03 证券分析师：李云鑫 电话： 021-60933142 E-MAIL： liyunx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514020001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司分析 收购染料企业，受益染料景气周期  收购染料带来高盈利&一体化效应，上调合理估值至14.25元 公司公告收购主营分散染料业务的宇田科技超过50%股权，延伸产业链的同时，增加新的利润增长点，协同效应更为突出，发展空间被进一步打开。公司作为国内印染龙头，市场份额有望进一步扩大，成本端的自给，盈利能力提升也在情理之中。暂不考虑并购带来的盈利增厚，维持之前14-16年0.79、0.95和1.15元的盈利预测，上调合理估值至14.25元，买入评级。  宇田科技为国内第五大分散染料厂商 宇田科技主营化工原料及产品，包括分散染料、分散染料滤饼、邻苯二甲酸胺二辛酯（DOP）等，其中染料是收入和利润的主要来源。公司为国内第五大分散染料厂商，仅次于龙盛、闰土等巨头。公司分散染料产能约为2.5万吨，14年产量约为1.5万吨左右，贡献了 70%左右的利润。在景气周期下，公司染料开工率不高的原因在于环保问题。公司之前因为还原物深陷环保压力，被当地环保部门紧急叫停过，不过目前已经妥善解决，后市开工率将稳步提升，尽享染料景气周期带来的红利。  受益染料景气周期&一体化优势更加突出 收购宇田科技，从而获得染料资产，我们觉得对于航民来说意义非凡：1，染料处于高景气周期中，染料是高盈利资产，对业绩的增厚显著。2，更为重要的是产业链一体化的协同效应。近年来染料在环保压力之下，价格不断攀升，给下游印染企业带来沉重成本压力。染料资产的获得，在成本压力降低的同时，利于产品质量的稳定性和个性化优势，有助于提升印染产品的附加值。  至少增厚利润40 %以上 龙盛分散产量染料产量约为12万吨，闰土在10万吨，安诺其约为1.2万吨，宇田约为1.5万吨，预计15年开工率提升，产量将达到2万吨左右。以当前分散染料价格计算，我们推断单吨盈利超过2万元，则2万吨将贡献利润3.5亿元左右。保守估计，若收购比例在50%-70%，则贡献近2亿左右的净利润。在当前基础上，至少增加40%以上利润。这还不包括年后染料价格可能再次提价。  催化剂：染料提价，印染产品提价  风险提示：印染需求下滑；淘汰落后产能低于预期 盈利预测和财务指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 2,548 2,931 3,420 3,947 4,565 (+/-%) 4.7% 15.0% 16.7% 15.4% 15.6% 净利润(百万元) 282 411 503 604 728 (+/-%) 6.7% 45.6% 22.3% 20.1% 20.4% 摊薄每股收益（元） 0.44 0.65 0.79 0.95 1.15 EBIT Marg in 16.2% 20.7% 20.5% 21.2% 21.9% 净资产收益率（ROE） 15.8% 19.6% 20.4% 20.8% 21.3% 市盈率（PE） 15.5 10.6 12.7 10.6 8.8 EV/EBITDA 9.2 7.2 8.9 7.7 6.6 市净率（PB） 2.5 2.1 2.6 2.2 1.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表2：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 利润表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 现金及现金等价物 617 986 1441 1989 营业收入 2931 3420 3947 4565 应收款项 588 703 811 938 营业成本 2114 2450 2803 3208 存货净额 127 154 176 203 营业税金及附加 25 29 34 39 其他流动资产 177 205 237 274 销售费用 47 55 63 73 流动资产合计 1509 2047 2666 3404 管理费用 161 184 212 245 固定资产 1440 1395 1343 1284 财务费用 19 3 (7) (19) 无形资产及其他 77 74 71 68 投资收益 18 20 20 20 投资性房地产 427 427 427 427 资产减值及公允价值变动 (2) 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 3453 3943 4507 5183 营业利润 581 718 863 1039 短期借款及交易性金融负债 77 80 80 80 营业外净收支 5 0 0 0 应付款项 123 147 169 195 利润总额 587 718 863 1039 其他流动负债 258 309 355 409 所得税费用 112 138 166 199 流动负债合计 457 536 604 684 少数股东损益 63 77 93 112 长期借款及应付债券 567 567 567 567 归属于母公司净利润 411 503 604 728 其他长期负债 76 71 66 61 长期负债合计 643 638 633 628 现金流量表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 负债合计 1100 1174 1237 1311 净利润 411 503 604 728 少数股东权益 251 305 370 448 资产减值准备 1 0 0 0 股东权益 2102 2464 2899 3423 折旧摊销 152 148 155 162 负债和股东权益总计 3453 3943 4507 5183 公允价值变动损失 2 0 0 0 财务费用 19 3 (7) (19) 关键财务与估值指标 2013 2014E 2015E 2016E 营运资本变动 (385) (99) (100) (116) 每股收益 0.65 0.79 0.95 1.15 其它 45 54 65 78 每股红利 0.18 0.22 0.27 0.32 经营活动现金流 225 606 725 851 每股净资产 3.31 3.88 4.56 5.39 资本开支 (175) (100) (100) (100) ROIC 18% 19% 22% 26% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 20% 20% 21% 21% 投资活动现金流 (175) (100) (100) (100) 毛利率 28% 28% 29% 30% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Mar gin 20% 21% 21% 22% 负债净变化 (18) 0 0 0 EBITDA Margi n 25% 25% 25% 25% 支付股利、利息 (113) (141) (169) (204) 收入增长 15% 17% 15% 16% 其它融资现金流 362 3 0 0 净利润增长率 46% 22% 20% 20% 融资活动现金流 100 (138) (169) (204) 资产负债率 39% 38% 36% 34% 现金净变动 149 368 456 548 息率 3% 3% 4% 5% 货币资金的期初余额 468 617 986 1441 P/E 10.6 8.7 7.2 6.0 货币资金的期末余额 617 986 1441 1989 P/B 2.1 1.8 1.5 1.3 企业自由现金流 63 516 631 753 EV/EBITDA 7.5 6.5 5.7 4.9 权益自由现金流 407 516 636 769 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及