他山之石·海外精译系列第25期：20世纪20、30 年代的货币战争

谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 20世纪20、30年代的货币战争 ——他山之石·海外精译系列第25期  核心观点：本期报告精译的是对上次全球货币战争的历史回顾 1.1920和30年代的货币战争：（1）起因：负债过多且全球经济增长缓慢；（2）1926年法国法郎在大幅贬值之后重回金本位，揭开了一直持续到二战的全球货币贬值的序幕；（3）期间多个国家陆续将自己的货币贬值，放弃金本位制，一些国家还采取了提高关税、实行进口配额等措施；（4）在1920年代后期以及1930年代初期，美国对金本位的坚守导致美元升值，贸易账户的恶化打压了经济活动，并将通缩力量从全球经济输入到美国国内，1930年以《斯姆特--霍利关税法案》的形式对美元进行了实质上的贬值，1934年1月，美国终于将美元贬值59％，加上库存周期的逆转，美国经济出现复苏，但代价是贸易遭受了损失并减弱了其它国家的经济活动；（5）德国马克没有贬值，但德国实行了严苛的货币管制，且德国负债违约，德国的行为比他们大幅贬值货币伤害更大；（6）试图通过采取反增长措施扭转贸易赤字以及黄金外流的法国、荷兰与瑞士等国后来被迫将货币贬值，因此承受了尤为痛苦的冲击；（7）这场货币战争以二战爆发收场，但负债过高的问题始终没有得到解决。 2.现在与当时的异同：（1）不同之处：当时是金本位制，现在的信用货币制度；经济结构也不同；（2）相似之处：首先，现在也面临着经济增长缓慢的全球性问题，没有哪个国家能够幸免。其次，如今的情况和当时一样，美国之外的经济问题比美国更加严峻、更加明显。不过，由于收入和价格对美国贸易余额的不利影响，外国问题正进入美国国内，与美国潜在的结构性问题发生相互作用。第三，我们现在也面临着负债过高的问题。第四，如今竞争性货币贬值正在发生。如今的这些现象是货币政策和/或财政政策措施共同作用的产物，并且由于现在的汇率制度中浮动汇率居多，也是市场中的私人参与者对局势评估的变化的结果。 他山之石·海外精译系列报告介绍：该系列报告通过采撷海外优秀投资者的投资思想和策略，将其编译整理成针对性的报告，从中国投资者的切身角度，更深入地观察和借鉴海外金融市场的历史和经验，为国内投资者思考投资决策提供思想食粮。(报告联系人：王鹏，021-68416988-228) 2015年2月6日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-02-06 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 货币操纵........................................................................................................... 5 1920和1930年代的货币战争 ............................................................................. 6 2015年 ............................................................................................................. 7 附录：他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 ........................................... 9 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-02-06 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 图 1： 2008年1月-2015年1月美元指数走势（周线） .............................. 5 表格1： 他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览.................................... 9 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-02-06 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 《诗经》有云：“他山之石，可以攻玉。”以美国为代表的发达国家成熟的金融和投资市场以及漫长的经济和金融历史显然是依然处于发展阶段的中国资本市场的天然的参考。在过去这么多年里，国内一直在引进国外的各种思想和观点。可是如何从中国投资者，尤其是投资经理的切身角度，立足于中国的现实，更深入地观察和借鉴海外金融市场的历史和经验依然任重而道远。有鉴于此，作为一种尝试，川财证券全新推出他山之石·海外精译系列，旨在采撷海外优秀投资者（包括著名的投资大家和机构投资者）的投资思想和策略，将其编译整理成针对性的报告，涉及的主题涵盖价值投资、趋势投资、指数化投资、量化投资、多空策略、资产配置、事件驱动等多个领域，力图为国内的投资者思考投资决策提供思想食粮，开阔视野，聪明投资。 *************************************** Hoisington投资管理公司是一家专门从事固定收益投资的投资顾问，位于美国德国奥斯汀，管理着40多亿美元的资产，由公司和政府实体、慈善组织以及保险公司的退休金和利润分享计划构成。 *************************************** 本期报告的内容精译自Hoisington投资管理公司2014年第四季度的经济评论。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-02-06 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 货币操纵 认识到世界经济萎靡，包括美国在内的各大经济体纷纷采取措施在竞争激烈且增长缓慢的全球市场抢占“份额”。美联储推行的量化宽松政策让美国打响了这场经济战争的第一枪。美联储的资产负债表扩张为美元施加了贬值压力，进而改善了美国的贸易条件（参看图1）。 图 1： 2008年1月-2015年1月美元指数走势（周线） 资料来源：Hoisington，川财证券研究所数据截至2015年1月14日 不过，日本和欧洲随后就加入了竞争性货币贬值的比赛，成功地将各自货币相对于美元分别贬值了61％和21％。2014年，美元相对于美国之外其它31个大型经济体的货币全都出现了升值。2011年以来，美元兑墨西哥比索、加拿大元以及巴西里拉分别升值了19％、15％和62％。2011年以来，拉丁美洲第三大经济体阿根廷以及全球第十五大国家俄罗斯的货币分别贬值了115％和85％。 这些国家以及其它经济体从货币贬值中获得的出口竞争优势将对2015年以及之后的美国经济产生不利影响。1926年到第二次世界大战开始这段期间的历史经验表明，这一竞争性贬值过程损害了全球经济活动、刺激了去通胀或通缩趋势，对全球金融市场的稳定性产生了威胁。为了让大家对这种单边货币操纵对全球经济增长的致命冲击有所警醒，简要地回顾上次历史非常具有启发作用。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-02-06 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 6 6 1920和1930年代的货币战争 1926年法国法郎在大幅贬值之后重回金本位是一件影响深远的事件，揭开了全球货币贬值的序幕，这次贬值大潮从此开始一直持续到二战。从法律上说，法国法郎的币值直到1928年才得以设定，但实质上法郎的币值在1926年就稳定下来了。 法国之前从来没有能力解决其在一战中累计的巨额债务问题，因此一直深受一系列严重的经济问题的折磨。法郎贬值导致贸易盈余增加，改善了法国的经济状况，使得黄金从其它国家大量流入法国。此外，与古老的金本位制的游戏规则相悖，法国央行不允许黄金流入增加货币供应。人们随后爆发了一场争论，讨论法国这一政策是无心还是有意，不过该讨论完全无关宏旨，因为法国想要并且需要贸易账户继续提振其国内经济，而此举对英国和德国的经济增长造成了不利冲击。当时世界在一定程度上容忍了法国的做法，因为法国的经济问题众所周知。 在法国法郎贬值之后的1927年后期到1929年年中之间，其它国家的经济状况开始恶化。在1920年代变得负债累累的澳大利亚到1927年后期出现了日益严重的经济问题。不久之后，相似的经济低迷信号出现在荷属东印度（即现在的印尼）、芬兰、巴西、波兰、加拿大和阿根廷。到1929年秋，美国的经济开始下行，美国股市在10月下旬崩盘。 另外，1929年乌拉圭、阿根廷和巴西将他们的货币贬值，并且放弃了金本位。澳大利亚、新西兰和委内瑞拉在1930年步他们的后尘也放弃了金本位。在动荡不安的整个1920年代后期以及1930年代初期，美国一直坚持实行金本位。结果，美元币值上升，贸易账户的恶化打压了经济活动，并将通缩力量从全球经济输入到美国国内。 到1930年，美国遭受的痛苦如此沉重以至于1930年美国以实行《斯姆特--霍利关税法案》的形式对美元进行了实质上的贬值，尽管此时美国依然实行金本位制。通过减少美国的进口，该法案起到了和货币贬值同样的效果。在此期间，其它国家提高了关税以及/或者实施进口配额。这些举措在效果上等同于货币贬值。这些事件产生了严重的后果。 1931年，一共有17个国家放弃了金本位以及/或者将他们的货币贬值。这些国家之中最重要的是英国（1931年9月19日）。德国马克没有贬值，但他们的负债违约了，并且他们实行了严厉的货币管制，这两种做法降低了进口，同时损害了其它国家的财政。毫无疑问，德国的行为比他们大幅贬值货币伤害更大。在1932年和1933年初期，另有11个国家加入货币战争的战局。从1933年4月到1934年1月，美国终于将美元贬值了59％。美元贬值，加上库存周期的逆转，导致美国经济复苏，但代价是贸易遭受了损失并且其它国家的经济活动减弱。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-02-06 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 7 7 这一举动的第一个受害国是中国。中国被迫在1934年9月废除了银本位制。后来在1935年3月，作为金本位国家集团成员国之一的比利时将其货币贬值。1936年，法国由于巨额贸易赤字以及黄金大量外流被迫再次将法郎贬值。这对法国而言是一个沉重的打击，因为之前为了支持法郎他们曾采取了严厉的反增长措施。当年晚些时候，金本位国家集团的另外一名成员国意大利将里拉贬值，幅度与美元的贬值幅度相同。墨索里尼早已被人遗忘的财政部长表示，美元贬值是挑起经济战争。这是一个极其准确的陈述。到1936年后期，同样是金本位国家集团成员国的荷兰和瑞士也将他们的货币贬值。这些举动也是痛苦不堪，因为荷兰和瑞士都采取了强力的反增长措施试图扭转贸易赤字以及由此产生的黄金外流。1939年9月，随着德国入侵波兰宣告二战的开始，这一过程走到终点。 思考这一过程的最终结局很有意思，因为它以二战收场。触发了这一过程的极端负债过高（over-indebtedness）到最后也没有得以逆转。因此，要不是爆发了二战，这场所谓的“逐底大赛（race to the bottom）”可能还将持续好多年。 在美国，战争使得在1920年代的债务高悬得到纠正。和1930年代不同，二战爆发之后美国可以向其饱受战争摧残的同盟国出口所有它能够生产的东西。由于美国当时采取的是强制配给，因此从这些巨额净贸易盈余中获得的收益并没有被消费掉，这一点受到了公众的理解，因为当时几乎所有人都同心协力地支持战事。个人储蓄率最高涨到28％，到二战结束，美国家庭和企业部门的资产负债表非常干净，推动了战后的经济繁荣。 美国反过来成为全球经济增长的引擎，其余国家逐渐从大萧条以及二战的打击中恢复。在1950年代后期以及1960年代，经济衰退的确也会发生，但这些衰退都是相当简单和普