中国央行可以完成多目标任务吗？ 上海浦东发展银行金融市场部 高级分析师：曹阳 电话：（8621）61614288 事件：自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。 我们的看法： （1）年初以来，瑞士、丹麦、新加坡等多个国家降息，欧洲央行推出1.2万亿QE，在全球货币政策“再放松”背景下，中国央行降准只是一种跟随。 （2）从中国经济、国内通胀环境来看，宽松货币政策确有必要。在实体经济方面，1月PMI跌破50荣枯分水岭，显示经济下行压力仍大，尤其是反映需求的新订单、新出口订单仅为50.2和48.4。在物价方面，1月CPI增长仅为1%，PPI则可能出现4%左右负增长，预示通缩风险增加。因此降准促增长也是必要的。 （3）从央行角度来看，降准既可以带来基础货币的投放，也能适当提高货币乘数。根据最新的国际收支平衡表，2014年12月资本和金融项目出现912亿美元逆差，错误和遗漏项显示资本外流可能接近600亿美元。尽管考虑货币当局可能为亚洲基础设施银行、丝路基金等筹备资金，资金外流存在数字上的高估，但流出的方向是确定的，这也与同期美元汇率走强相一致。为缓和外汇占款减少压力，降低准备金率成为必要的基础货币补充工具。此外，准备金率调降有助提高货币乘数，带来货币增速回升。 尽管先前央行也通过28天逆回购、MLF多次向市场注入流动性，但对于银行间市场参与者、尤其是商业银行难以形成稳定预期，“降准”释放的政策信号更为清晰，也利于7天拆借利率下行和收益率曲线陡峭化，我们预计7天回购利率有望回落至3.5%以内。 （4）本次降准有望释放6000—7000亿人民币的流动性，但因银行风险偏好下降，我们并不清楚本次降准对实体经济的提振力度。从数据来看，4季度贷款需求指数下降至64.9的底点，同期银行家问卷调查的景气指数也降至70.7。此外，由于银行间市场再度宽松，资金“脱实入虚”的风险依然存在。 （5）中国央行面临的另一个挑战来自汇率市场，经济下行倒逼的降准可能增加海外投资者对于中国经济担忧，这或增加离岸人民币汇率贬值压力。当然考虑“稳增长、保就业”的重要性，中国央行始赋予内需跟高的权重。如果经济出现持续反弹，也能稳定海外投资者的信心，那么在未来一段时间，宽松政策的有效性能否得到验证将是重要的。 （6）预计本次降准只是年内宽松政策的开始，考虑到制造业、房地产投资的下行风险，未来仍会有MLF、SLO等“花样放水”工具的使用，但目前我们依然维持全年降准2次，降息1次的判断。预计未来的“宽信用”仍将以长期信贷便利(LLF)、PSL为主。其中资本加速外流压力增加构成预测的下行风险。 我们认为央行把握宽松货币政策节奏、正确拿捏不同工具力度十分重要，这既关系人民币汇率的稳定，也在于防止股票市场加杠杆催生资产价格泡沫。从这一点来看，中国央行在2015年将面临多政策目标的挑战。 宏观经济点评 2015年2月4日 免责声明 本报告为内部交流使用；本报告基于我们认为可靠的已公开信息，但我们不保证该信息的准确性及完整性，客户也不应以为该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中的信息及表达的意见并不构成任何要约或投资建议，我们也不推荐基于本报告采取任何行动。 本报告的相关研判主要是基于分析本人的知识和倾向而作出的。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与本行业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告使用者独立做出评估，我行和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上加以理解，并不含有任何道德或政治偏见，报告阅读者也不应从道德或政治角度加以解读，我行和分析者本人对任何基于道德或政治角度理解所可能引起的后果不承担责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。本报告的版权仅为本行所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如引用、刊发，需注明出处为浦东发展银行金融市场部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。