2015年1月30日 中国：食品及饮料 证券研究报告白酒行业继续复苏但力度较弱；首选贵州茅台；三只股票调整至中性 (摘要) 白酒行业复苏乏力；需求疲弱拖累乳制品 随着茅台、五粮液等一线品牌开始供应自律，最近白酒批发价格明显回升。我们认为这进一步预示着白酒行业已经走出谷底。然而，我们认为复苏力度可能持续疲弱。目前我们预计研究范围内企业2015年的收入增速将在2014年预期-13%（原为-10%）的低基数基础上加速至10%（原预测为11%），随后在2016/17年升至16%/16%。 对乳制品行业，我们预计2015年原奶价格将受到需求和国际价格疲弱的持续冲击，并认为下游企业将成为该趋势的主要受益者。 仍然更看好贵州茅台、中炬高新；将山西汾酒、泸州老窖、光明乳业评级调整为中性 在上述背景下，我们调整了覆盖范围内食品饮料企业的盈利预测以计入我们最新的行业假设和公司具体的运营状况，并由此相应调整了这些股票的12个月目标价格。我们还将估值基础从2014年延展至2015年，并推出白酒企业2017年预测。 我们重申对贵州茅台、洋河股份、五粮液、中炬高新和伊利股份的买入评级：  贵州茅台（位于强力买入名单；上行空间35%） - 增长稳定、品牌稳固、估值具有吸引力（2015年预期市盈率为12倍，行业均值为18倍）。  中炬高新（位于强力买入名单；16%） - 2014年四季度以来加速增长，表明虽然三季度业绩低于预期，但增长势头保持完好。  洋河股份（27%） - 稳步复苏、执行能力较强。  五粮液（16%）- 最近的供应控制已经令其批发价走高，表明基本面有望改善。 伊利股份（23%）- 受毛利率扩张和新产品（常温酸奶、核桃乳）的支撑。 我们将以下公司的评级调整至中性。  山西汾酒（从卖出上调） - 我们认为未来两年公司利润率将改善，但2015年的复苏将较为疲弱。  泸州老窖（从买入下调） - 上行空间有限；高端产品持续疲软导致公司业绩复苏慢于预期。  光明乳业（从买入下调） - 常温酸奶竞争愈发激烈。 *全文翻译将随后提供 我们覆盖的食品饮料股概要 注：*该股位于我们的亚太地区强力买入名单。所有目标价格为12个月目标价格。股价截至2015年1月28日收盘价。 资料来源：FactSet、高华证券研究 白酒行业收入/利润企稳 资料来源：万得 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究TickerCompanyRatingTP, Rmb CP, RmbPotential +/-Spirits600519.SSMoutaiBuy*239.40177.4735%002304.SZYangheBuy97.8776.9627%000858.SZWuliangyeBuy26.3022.7016%000568.SZLZLJNeutral19.5619.252%002646.SZQingqingNeutral19.6520.00-2%000596.SZGujingNeutral32.2232.45-1%600809.SSFenjiuNeutral19.6221.56-9%Condiments600872.SSJonjeeBuy*14.5012.5216%603288.SSHaitianNeutral40.3046.00-12%002650.SZJiajiaNeutral12.8012.225%Soft drink000848.SZLoloNeutral22.2022.041%000716.SZNanfangSell10.8014.44-25%Dairy600887.SSYiliBuy34.2027.7523%600597.SSBrightNeutral17.5018.44-5%002570.SZBeingmateNeutral15.9016.39-3%-30-20-100102030405060701999-021999-092000-042000-112001-062002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-11Accumulated spirits compsrevenue growth yoy, %Accumulated spirits compsprofit growth yoy, % 2015年1月30日 中国：食品及饮料 全球投资研究 2 Table of contents Spirits: Weak recovery to continue in 2015 3 Three positive factors driving continued sector recovery 3 1. Stabilization of top-tier brands 3 2. Slowdown in industry capacity expansion 4 3. Recovery in end demand 5 Dairy: Oversupply continues to benefit downstream producers 9 Valuation: Rolling over to 2015 for spirits coverage 11 Shanxi Fenjiu (600809.SS): Up to Neutral on potential SOE reforms 15 Luzhou Laojiao (000568.SZ): Down to Neutral on slower recovery 17 Bright Dairy (600597.SS): Down to Neutral as competition intensifies 19 Disclosure Appendix 21 Prices in this report are as of the close of January 28, 2015, unless otherwise stated. Exhibit 1: China food & beverages coverage summary Note: *denotes stock is on our Conviction List. Source: FactSet, Gao Hua Securities Research. Price, RmbNewOld28-Jan-2015NewOld%chg2015E2016E2017E2015E2016ESpirits600519.SSKweichow MoutaiBuy*Buy*177.47239.40190.0326%35%16X20267012X10X9X7X6X002304.SZJiangsu Yanghe Brewery Joint-Stock Co.BuyBuy76.9697.8770.3939%27%19X8311715X13X11X10X8X000858.SZWuliangye YibinBuyBuy22.7026.3021.4822%16%16X8616813X12X10X7X6X000568.SZLuzhou LaojiaoNeutralBuy19.2519.5620.70-6%2%15X2699315X13X11X9X8X002646.SZQinghai Huzhu Barley Wine Co., Ltd.NeutralNeutral20.0019.6517.0915%-2%24X900024X19X16X20X15X000596.SZAnhui Gujing Distillery Co.NeutralNeutral32.4532.2225.0129%-1%20X1634221X17X14X15X12X600809.SSShanxi Xinghuacun Fen Wine Factory Co.NeutralSell21.5619.6211.5969%-9%32X1866835X25X20X19X14XCondiments600872.SSJonjee Hi-Tech Industrial Co, LtdBuy*Buy*12.5214.5015.00-3%16%32X997428X21X17X17X12X603288.SSFoshan Haitian Flavouring and FoodNeutralNeutral46.0040.3037.906%-12%23X6886226X21X18X18X15X002650.SZJiajia Food Group Co., Ltd.NeutralNeutral12.2212.8012.701%5%26X563125X20X17X15X12XSoft drink000848.SZHebei Cheng De Lolo Co., Ltd.NeutralNeutral22.0422.2021.802%1%23X1106023X19X16X15X12X000716.SZNanfang Black Sesame Group Co.,Ltd.SellSell14.4410.8012.20-11%-25%31X355241X31X26X27X22XDairy600887.SSYili IndustrialBuyBuy27.7534.2031.808%23%20X8503616X14X12X11X9X600597.SSBright DairyNeutralBuy18.4417.5017.90-2%-5%30X2258032X24X20X16X12X002570.SZZhejiang Beingmate SIT Share Co., Ltd.NeutralNeutral16.3915.9016.20-2%-3%22X1675923X19X16X15X12XAvg.23X18X15X15X12XMedian23X19X16X15X12X2015E2016E2017E2015E2016E2017E2015E2016E2017E2015E2016E2017E2015E2016E2017E2015E2016E2017ESpirits600519.SSKweichow Moutai15.1417.9820.3015.2117.76n.a.0%1%n.a.30%30%29%30%30%n.a.0%0%n.a.002304.SZJiangsu Yanghe Brewery Joint-Stock Co.5.116.057.265.196.05n.a.-1%0%n.a.26%26%27%26%26%n.a.0%0%n.a.000858.SZWuliangye Yibin1.691.962.251.782.05n.a.-6