智易：稳中求胜

台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 1 Fubon Research 2015年1月23日 增加持股 股價 目標價 NT$ 44.8 NT$ 50.0 z 訪談摘要 { 公司動態 { 營運檢視 { 初次評論 z 獲利調整 { 評等調整 流通在外股數 (百萬) 189 市值 (百萬台幣) 8420 市值 (百萬美元) 267 外資持股率 (%) 11.59 投信持股率 (%) 0.19 董監持股率 (%) 17.91 52週高價 (元) 53.25 52週低價 (元) 35.10 2015年F產品營收比重 資料來源：富邦投顧 主要財務報表分析 至12月31日 資料來源：富邦投顧 劉立中 (886-2) 2781-5995 ext. 37126 lewis.liu@fubon.com 智易 (3596 TT) 穩中求勝 投資建議 目前智易股價約位於FY14 PE 11x位置，為歷史評價區間的中間範圍。儘管預期智易FY15獲利仍可維持成長態勢，但考量1Q15營運動能較弱、且近期歐元匯率波動幅度較大恐帶來匯損，建議待股價落於FY15 PE 10x時再進行中長期持股布局，投資建議為增加持股，目標價50元（FY15 PE 13x）。 股價驅動力 z 高頻寬網路應用持續發酵，有利於電信業者增加採購量，產業復甦力道持續。 z 智易針對數位家庭概念推出的產品如TV模組、光纖IAD等產品均有新增客戶。 z IP STB產品完整並有新客戶效應，將帶來較大的業績成長動能。 焦點更新 2015年鎖定STB為衝刺業績武器 智易規劃未來一年衝刺業績的武器將逐漸從IAD產品轉為STB，其考量點除市場趨勢轉變外，另外著眼於電視廣播進入4k的超高畫質時代，加上光纖網路普及率越來越高，預期未來這類超高畫質電視頻道將以網際網路為主要傳播方式，衛星與Cable有線電視並非首選，未來相對應之IP STB需求將會逐漸增溫，而智易除原本為軟體平台的IP STB外，Linux、Android等平台STB產品已逐漸完整，有利於進一步擴大爭取歐美IP TV營運商的代工訂單。 1Q15及上半年仍有淡季效應 展望1Q15，除傳統淡季效應外，因智易仍有半數以上營收來自於歐洲，考量歐洲整體市場仍受經濟動盪影響，尤其歐元遽貶對智易產品報價較為不利，再加上智易其他產品線如LTE、PON、Gateway等多半仰賴電信標案需求，下半年才有更大量的出貨機會，因此富邦預期1Q15及2015上半年業績將較為平淡，推估1Q15營收將較4Q14下滑15.9％。 投資風險 z 智易歐洲地區佔營收比重約在六至七成，在歐洲市場整體經濟仍處於相對疲弱之下，未來需觀察是否影響電信業者資本支出計畫。 z 部分歐洲、中國當地訂單將透過當地子公司接洽並採當地貨幣，因此未來匯率風險也將會進一步提升。 同業評價比較 就智易產品集中於IAD、WLAN設備的情況來看，國內主要的競爭對手有正文（4906 TT）、中磊（5388 TT）、明泰（3380 TT）。整體而言，WLAN與xDSL設備族群（代工）本益比大致在10~15倍之間。考量智易未來二季營運動能較弱、且仍有匯率波動帶來的額外變數，因此預期未來二季智易股價評價區間將落於類股中間範圍。 Br o a dba nd65%Gateway26%Wireless9%百萬台幣FY14FFY15FFY16F營收淨額17,466 18,685 19,521 營業利益799 794 928 EBITDA1,245 1,134 1,264 稅後淨利659 707 813 每股淨利 (NT$)3.48 3.74 4.29 每股現金股利 (NT$)2.30 2.50 2.90 本益比 (x)12.8 11.9 10.4 本淨比 (x)1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA (x)5.7 5.8 4.9 現金股利殖利率 (%)5.2 5.6 6.5 淨值報酬率 (%)9.9 10.1 11.1 資本報酬率 (%)5.1 5.0 5.7 台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 2 營運分析 專注電信領域的網通業 智易為國內網路通訊終端連網設備代工業者之一，主要競爭優勢來自於與電信業者有長期合作關係，IAD產品出貨量位於高度領先的競爭地位。2014年營收結構約為寬頻產品（66％）、Gateway（25%）、無線相關（9％），區域市場分佈則為歐洲（66％）、亞洲（20％）、美洲（14％）。 北美客戶追加訂單帶動4Q14 智易4Q14營收較3Q14成長20.9％，創下近二年來的新高水準，主要原因為北美的品牌客戶與電信設備商於4Q14底追加Gateway、IAD產品訂單量，加上Android系統之IP STB於11月開始有較大量的出貨，因而帶動智易4Q14營收明顯成長，不過因歐元貶值，推估單季毛利率較3Q14降低0.5個百分點。整體而言，FY14營收較FY13成長2.7％，推估稅後淨利年增11.5％，稅後EPS為3.48元（以18.9億元股本計算）。 2015年鎖定STB為衝刺業績武器 過去智易最主要的競爭優勢來自於IAD產品出貨量水準大幅領先同業，且與歐洲主要大型電信業者有相當穩固的合作關係。然2014下半年起，隨著終端寬頻連網裝置市場需求動能集中在北美市場，再加上部分歐美網路設備品牌業者正積極藉由購併、重整大幅變更原本供應鏈體系，因此使得智易IAD產品在市場上的整體競爭力衰退，國內其他競爭同業及中國當地網通設備品牌業者大幅分食原本市佔率，並預期此一競爭態勢仍將延續至2015年，也就是說，IAD產品已逐漸進入單純拼價、拼量的紅海市場。 有鑑於此，智易規劃未來一年衝刺業績的武器將逐漸從IAD產品轉為STB，其考量點主要為電視廣播進入4k的超高畫質時代，加上光纖網路普及率越來越高，預期未來這類超高畫質電視頻道將以網際網路為主要傳播方式，衛星與Cable有線電視並非首選，未來相對應之IP STB需求將會逐漸增溫，而智易除原本為軟體平台的IP STB外，Linux、Android等平台STB產品已逐漸完整，有利於進一步擴大爭取歐美IP TV營運商的代工訂單。 1Q15及上半年仍有淡季效應 展望1Q15，除傳統淡季效應外，因智易仍有半數以上營收來自於歐洲，考量歐洲整體市場仍受經濟動盪影響，尤其歐元遽貶對智易產品報價較為不利，再加上智易其他產品線如LTE、PON、Gateway等多半仰賴電信標案需求，下半年才有更大量的出貨機會，因此富邦預期1Q15及2015上半年業績將較為平淡，推估1Q15營收將較4Q14下滑15.9％。 整體來看，智易多數產品屬於終端寬頻連網裝置，雖然面臨來自中國當地業者以及其他新興品牌業者的競爭壓力不小，然隨著整體網通產業因物聯網、雲端應用進入另一波大成長循環，考量智易本身的軟韌體技術能力仍具領先優勢，加上部分客戶供應鏈轉變此一負面因素逐漸淡化，樂觀預期2015年整體業績與獲利仍可與產業景氣同步成長。推估FY15營收可較FY14成長7.0％，稅後淨利成長7.3％，稅後EPS為3.74元。 台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 3 圖表1：分季營運預估表 單位：百萬台幣 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 營業收入 4,066 4,254 4,141 5,005 4,210 4,442 4,848 5,185 稅前淨利 277 223 231 221 150 192 237 287 稅後淨利 174 144 162 180 123 157 193 234 稅後EPS 0.92 0.76 0.85 0.95 0.65 0.83 1.02 1.24 毛利率(%) 16.9 16.5 14.8 14.2 14.2 14.5 14.6 14.6 營益率(%) 5.7 5.2 3.4 4.1 3.1 3.9 4.5 5.2 營收YoY (%) (1.5) (13.8) 7.9 21.7 3.5 4.4 17.1 3.6 營收QoQ (%) (1.1) 4.6 (2.7) 20.9 (15.9) 5.5 9.1 7.0 淨利YoY (%) 16.6 (34.4) 62.2 46.3 (29.4) 9.1 19.6 30.2 淨利QoQ (%) 41.8 (17.5) 12.5 11.2 (31.5) 27.5 23.3 21.1 資料來源：富邦投顧。 系統平台、軟體業者將有可帶來傳統品牌以外的代工商機 不論因4G系統普及帶來的物聯網、雲端應用，或是車聯網啟動的汽車產業整合熱潮，都暗示軟體、作業系統業者在未來網通產業景氣成長將扮演關鍵角色。尤其「軟體定義網路，（SDN）」將過去仰賴電信營運商、網通設備品牌業者的網際網路運行架構，改變成以軟體、作業系統平台業者為主導者，僅需藉由網通設備代工商協助建立基礎骨幹網路與代工基礎網路運作所需之軟（韌）體，便能在本身提供的服務範圍內擺脫目前電信營運商、大型網通設備商壟斷的局面，且未來五年雲端應用、物聯網無疑成為推升網通產業景氣的絕對力量。因此富邦認為2015年起，一般的網通設備代工型態將會呈現相當兩極化的發展，為軟體、作業系統平台業者代工網通設備的代工業者因需額外提供軟（韌）體服務並協助其自有實體網路運作，因此其代工訂單不論單價、獲利空間都將遠高於過去一般代工業務。另一方面，傳統為通訊設備品牌業者代工之業務，將會因需求動能疲弱、進入障礙降低、競爭者增加而落入更低毛利率的窘境中。 對智易來說，因長期直接與電信業者合作，對以應用面角度出發的網路環境運作相當熟悉，更有利於爭取到這類以推出新服務而釋出網路設備代工商機的業者，富邦亦相當樂觀看待智易這樣的趨勢發展。 圖表2：營運預估修正表 2015F舊值 2015F修正 變化 (%) 原因 報告日期 2014/6/9 2015/1/23