2015年1月26日 利率周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 货币政策倾向于定向宽松 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 徐晨曦 xuchenxi@nawaa.com 0571-87830532 摘 要  外汇占款减少，央行投放基础货币。上周央行披露了近期实施MLF的一些细节。此外，央行在公开市场重启了暂停近一年的逆回购向市场投放短期流动性。这些举措不仅是为缓解目前季节性的资金紧张，也是应对外汇占款减少的必要之举。2014年二季度后央行口径下的外汇占款几乎没有增量，12月甚至减少1289亿元，如果这一态势延续下去，那么主动投放基础货币将非常有必要。目前欧洲央行推出QE令跨境资金流动更趋复杂。可以预期欧洲央行宽松政策的外溢将使得热钱流入中国。也许是出于这一考虑，央行周五在人民币即期汇率中间价上释放贬值信号。我们认为，未来研判国内货币政策需密切关注人民币汇率变化以及跨境资金流动的情况。  流动性展望：本周影响因素有例行缴准，无明显利空因素，预计资金面维持平稳。公开市场周四有500亿资金到期，逆回购可望继续为市场提供短期流动性。  利率展望与策略：本周交易日无重要经济数据发布。目前市场普遍看淡未来经济，从而期待全面降准或降息，但我们认为一段时间内央行仍将倾向于使用定向工具少量多次向市场注入流动性。在这种情形下，债市收益率继续下降的难度增大，短期受零星经济数据或资金面扰动或呈现震荡行情。国债期货操作上，中线多单继续持有，短线不宜追高。 2015年1月26日 南华研究 利率周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、 行情回顾 上周公布的经济数据总体上好于预期，但未给市场造成利空影响。资金面较预期偏紧，央行续作MLF并在公开市场投放短期资金令市场暖意得以持续。国债各关键期限收益率有3-5bp下行幅度，曲线形态没有明显变化。国开债各期限收益率亦全线下行，但7-10年期出现倒挂。 国债期货上周冲高回落，日内波动幅度大于现券。主力合约TF1503收于97.608，全周上涨0.158（+0.16%）。主力合约活跃CTD券基差窄幅波动。 一级市场受年初配臵盘支撑需求向好。周二五期国开债的招标结果均低于预期均值，投标倍数也大多在3倍以上。周三7年国债中标利率稍低于预期，显示机构对经济依旧看淡。 图1 国债利率曲线周变化 图2 国债关键期限利率走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图3 政策性金融债利率曲线周变化（国开） 图4 政策性金融债关键期限利率走势（国开） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 -6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.03.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 1Y3Y5Y7Y10Y△bp（右）2015-01-232015-01-163.0 3.5 4.0 4.5 2014-07-232014-08-062014-08-202014-09-032014-09-172014-10-012014-10-152014-10-292014-11-122014-11-262014-12-102014-12-242015-01-072015-01-211Y %3Y %5Y %7Y %10Y %(14.0)(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.0 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 4.1 1Y3Y5Y7Y10Y△bp（右）2015-01-232015-01-163.5 4.0 4.5 5.0 5.5 2014-07-232014-08-062014-08-202014-09-032014-09-172014-10-012014-10-152014-10-292014-11-122014-11-262014-12-102014-12-242015-01-072015-01-211Y %3Y %5Y %7Y %10Y % 2015年1月26日 南华研究 利率周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 二、 宏观经济观察 2.1 数据整体好于预期，但投资下行压力仍大 统计局数据显示2014年四季度GDP增速为7.3%，与三季度持平。全年我国GDP增速为7.4%，好于市场预期。分产业来看，第三产业增速已经连续第九个季度超过第二产业，对GDP的贡献率达到51.6%，超过第二产业8.4%。这一方面显示出经济结构调整的变化，另一方面也可能与工业、建筑业降速，第三产业在经济中的比重被动提升有关。因此，对于数据所体现的结构变化需辩证的看待。 从投资的角度来看，经济依然面临较大下行压力。12月固定资产投资累计增速延续缓慢下滑的态势，其中房地产投资累计增速下降1.4%至10.5%。虽然目前房地产销售维持暖势，但新开工尚未有明显的回升，2015年房地产投资增速降至个位数是大概率事件。乐观估计，在房地产销售持续回暖的情况下，房地产投资有望低位企稳，从而减小对于经济的拖累，关注这一情形能否在二季度成为现实。 图5 主力合约活跃CTD券基差 图6 国债期货跨期价差 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图7 GDP增速 图8 产业增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 -0.4-0.200.20.40.62014-10-082014-10-152014-10-222014-10-292014-11-052014-11-122014-11-192014-11-262014-12-032014-12-102014-12-172014-12-242014-12-312015-01-072015-01-142015-01-21140013140024-0.70-0.60-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.002014-11-032014-11-102014-11-172014-11-242014-12-012014-12-082014-12-152014-12-222014-12-292015-01-052015-01-122015-01-19TF1503-TF15060.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-09GDP:累计值亿元GDP:累计同比%0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-08第一产业%第二产业%第三产业% 2015年1月26日 南华研究 利率周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2.2外汇占款减少，央行投放基础货币 上周央行披露了近期实施MLF的一些具体信息：为应对春节前的流动性季节性波动，近期续做了到期的2695亿元中期借贷便利,并新增500亿元，期限3个月,利率3.5%。此外，央行在公开市场重启了暂停近一年的逆回购，向市场投放了500亿7天的短期流动性。我们认为这些举措不仅是为缓解目前季节性的资金紧张，也是应对外汇占款减少的必要之举。2014年二季度后央行口径下的外汇占款几乎没有增量，12月甚至减少1289亿元，如果这一态势延续下去，那么主动投放基础货币将非常有必要。 而目前的外部情况令跨境资金流动更趋复杂。周四，欧洲央行推出欧版QE，自2015年3月起每月购买600亿欧元债券，持续到2016年9月。可以预期欧洲央行宽松政策的外溢将使得热钱流入中国。也许是出于这一考虑，央行周五在人民币即期汇率中间价上释放贬值信号。但目前还难以确定央行是否会继续引导人民币贬值，也难以判断未来跨境资金流入的规模。国内货币政策方面，虽然总体来说央行“松紧适度”的立场不会轻易改变，但在研判未来国内货币政策时，需要密切关注人民币汇率变化以及跨境资金图9 固定资产投资与房地产开发投资增速 图10 房屋销售与开工 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图11 央行新增外汇资产 图12 美元兑人民币中间价与即期汇率 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 2010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-10固定资产投资完成额:累计同比%房地产开发投资完成额:累计同比%(40.0)(20.0)0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-10房屋新开工面积:累计同比%商品房销售面积:累计同比%-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-10货币当局新增外汇资产亿元6.006.056.106.156.206.256.302014-01-172014-02-172014-03-172014-04-172014-05-172014-06-172014-07-172014-08-172014-09-172014-10-172014-11-172014-12-172015-01-17即期汇率中间价 2015年1月26日 南华研究 利率周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 流动的情况。 三、 流动性回顾与展望 上周流动性较预期偏紧，在央行再度以MLF施以援手并在公开市场进行净投放之后，融资难度下降。隔夜及7天回购利率较前周小幅上升。3个月Shibor报4.90%。本周影响因素有例行缴准，无明显利空因素，预计资金面维持平稳。 上周公开市场到期量为零，央行周四重启7天逆回购，向市场投放500亿资金，中标利率为3.85%，相比于3个月MLF的3.5%明显偏高，但低于R007加权利率，显示央行维稳资金面的意图。另外，周四财政部招标500亿6个月期国库金定存。全周公开市场总共净投放1000亿。本周四500亿资金到期，逆回购可望继续为市场提供短期流动性。 一级市场，根据已披露的发行公告统计，本周利率债发行440亿，加上信用债发行共计1217.32亿，总偿还量1207.07亿，净融资10.25亿。 表15 本周利率债发行计划 日期 券种 发行量（亿） 期限 合计（亿） 2015.1.27 15国开01（增3） 60 3Y 14国开27（增7） 60 5Y 14国开28（增7） 50 7Y 14国开29（增7） 70 10Y 2015.1.28 14附息国债29（续发） 200 10Y 合计 440 资料来源：Wind资讯 南华研究 图13 银行间质押式回购利率 图14 IRS（FR007） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 1.02.03.04.05.06.07.02014-07-232014-08-062014-08-202014-09-032014-09-172014-10-0