欢迎更多的央行重回“降息俱乐部” 上海浦东发展银行金融市场部 高级分析师：曹阳1 电话：（8621）61614288 报告要点：  继1月15日瑞士央行将银行间Libor目标利率下调至-0.75%后，丹麦央行在19和22日连续将存款利率从-0.05%下调至-0.35%，此后土耳其、加拿大央行也下调利率。我们理解各国央行下调利率的原因在于以下几点： 首先，油价大幅回落降低了各国通胀压力，为各国货币政策宽松留下较大空间；其次，各国需要平衡利率、汇率政策，应对经济环境的变化；最后，资金跨境流动的外溢性也是各国央行关注的焦点，这在欧元区尤其如此。目前欧洲央行诸如LTRO、QE的宽松政策释放流动性通过跨境资本流动给非欧元区国家造成很大压力。如欧元贬值造成各国汇率高估、高息国家存款增长过快，信贷条件较宽松增加资产价格泡沫风险，这在瑞士尤然。  从政策搭配来看，对于经济走弱的经济体，采用降息和促进汇率贬值的政策会有较好效果。如对加拿大而言，加元兑美元贬值和降息均可以提高经济增长动能，丹麦也将从这种政策组合中受益。但我们认为降息可能增加瑞士经济的不确定性。一方面，此番降息和放弃盯住欧元的汇率政策，主要目标是对了阻断资金大量流入的驱动性因素，但是否能取得政策预期效果尚待检验。另一方面，资金的大幅进出会增加其金融市场的波动性，政策制定机构将疲于应对。  各国央行降息将使全球流动性得到提振，由于欧元区外的国家降息减缓了欧元区内银行存款流失压力，加上欧洲央行1万亿的资产购买计划，我们最为看好欧洲金融股表现。此外政策组合对于经济提振较多的加拿大，其标普/TSX指数也有望上行。瑞士股票市场表现可能差强人意，因政策组合对经济改善帮助有限，且金融市场不稳定因素仍多。 1 感谢彭松老师在观点方面的指导帮助 宏观经济专题 2015年1月28日 报告正文： 在1月22日欧洲央行采取1万亿QE前后，诸如瑞士、丹麦、加拿大等不少央行纷纷降息应对，那么这些国家降息的原因和市场影响如何？这是本文我们探讨的问题。 为何更多的国家选择降息？ 继1月15日瑞士央行将银行间Libor目标利率下调至-0.75%后，丹麦央行在19和22日连续将存款利率从-0.05%下调至-0.35%，此后土耳其、加拿大央行也下调利率。我们理解各国央行下调利率的原因在于以下几点： 首先，油价大幅回落降低了各国通胀压力。自2014年3季度末国际油价从94.5美元大幅回落到至47美元，跌幅达到50%。油价下跌对各国、尤其是原油进口国有“减税”作用，从花旗通胀意外指数来看，G10、新兴市场的该指数分别回落至-12.3和-14.7，这为各国降息提供了空间。 其次，各国需要平衡利率、汇率政策，应对经济环境的变化。2015年初IMF下调了全球经济增长预测，相比2014年的3.8%下调至3.5%，显示各国经济下行风险依然较多，这需要较低的利率促进国内增长。降息可以缓解汇率高估压力，也增加国内政策的灵活性。我们认为这一点对于加拿大最为重要。加拿大是G7国家中最大的原油出口国，原油出口占比达到18%，油价下跌和汇率高估均不利于出口，并拉低经济增长。一方面，我们测算油价每下跌1%对应GDP下滑0.03个百分点，另一方面，仅就贸易余额来看，由于加元对美元升值有限，但新兴市场货币、欧元对美元大幅贬值，我们发现加拿大对美国的贸易顺差大幅收窄至32亿加元，对中国贸易逆差扩大至145亿加元。因此加拿大需要低息、弱汇率的组合来拉动经济。 最后，资金跨境流动的外溢性也是各国央行关注的焦点，这在欧元区尤其如此。2008年以后欧元区内存款下滑是趋势性的，整体欧元区存款增速从11.7%大幅下降至2014年11月的1.2%。从资金流向来看，大致经历两个阶段：第一阶段，希腊、西班牙等欧洲边缘国家银行业风险增加，2008年至2012年7月间存款从边缘国家转至核心国家，如德国存款增速从2010年3月的0.2%增加到2012年7月的4.2%，同期西班牙存款增速从13%下滑至-11.1%；第二阶段随2011年10月后欧洲央行不断降低存款利率，并在2014年6月起开始实现负利率政策，存款加速流出欧元区，金融机构的信贷投放也偏向区外国家。从数据来看，欧元区外的国家贷款占比在2014年10月达到26.7%，相比2012年7月采取零利率之初增加了1.36个百分点，西班牙的贷款下降最为明显，其占欧元区总贷款占比从17.5%下降至14%，这意味着示欧洲央行的宽松政策对区内信贷条件改善有限。 但是欧洲央行这些诸如LTRO、QE的宽松政策释放流动性通过跨境资本流动给非欧元区国家造成很大压力，如欧元贬值造成各国汇率高估、高息国家存款增长过快，信贷条件较宽松增加资产价格泡沫风险。我们以瑞士为例进行简要分析。 从瑞士来看，迫使瑞士央行（SNB）进行降息和升值的原因在以下几点：其一，为维持与欧元高估的汇率，瑞士央行需要回收外币，增加外储累积，截止2014年3季度瑞士央行的欧元储备价值高达4710亿瑞士法郎，占比达45%。2014年下半年起，欧元持续贬值了20%，外储持续缩水增加SNB实行盯住汇率压力；其二，由于瑞士国内利率相对较高，欧元区资金流入使得信贷条件宽松，并推高房地产价格。相比2011年底，2014年9月瑞士房价上涨了9.2%。为了对冲外部资金流入压力，减缓外储和资产价格压力，瑞士央行被迫放弃与欧元的汇率下限并下调利率。 降息对于这些国家的经济影响正面吗？ 各国降息后的经济前景可能并不相同，我们相对看好加拿大、丹麦的经济增长，但对于瑞士的增长前景看法谨慎。 从政策搭配来看，对于经济走弱的经济体，采用降息和促进汇率贬值的政策会有较好效果。加拿大3季度GDP环比折年增幅下滑至2.8%，相比2季度的3.6%回落明显。我们认为加元兑美元贬值和降息均对经济影响正面。从丹麦来看，2、3季度的单季GDP环比增速仅为0.1%和0.4%，因此宽松的政策对提振丹麦经济也是必要的。 但我们认为降息可能增加瑞士经济的不确定性。一方面，此番降息和放弃盯住欧元的汇率政策，主要目标是对了阻断资金大量流入的驱动性因素，但是否能取得政策预期效果尚待检验，但无疑资金的大幅进出会增加其经济的波动性，政策制定机构将疲于应对；另一方面，在2009年后，低利率使抵押贷款存量增长了25%，高贷款收入比增加地产泡沫风险，因此负利率可能会加重这一趋势。同时，由于瑞士法郎升值在外汇市场造成了“黑天鹅事件”，这使瑞士央行信誉可能受损，并在较长时间影响投资者对于瑞士金融市场的信心。 对于金融市场影响又如何？ 各国央行降息将使全球流动性得到提振，由于欧元区外的国家降息减缓了欧元区内银行存款流失压力，加上欧洲央行1万亿的资产购买计划，我们最为看好欧洲金融股表现。此外政策组合对于经济提振较多的加拿大，其标普/TSX指数也有望上行。瑞士股票市场表现可能差强人意，因政策组合对经济改善帮助有限，且金融市场不稳定因素仍多。 免责声明 本报告为内部交流使用；本报告基于我们认为可靠的已公开信息，但我们不保证该信息的准确性及完整性，客户也不应以为该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中的信息及表达的意见并不构成任何要约或投资建议，我们也不推荐基于本报告采取任何行动。 本报告的相关研判主要是基于分析本人的知识和倾向而作出的。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与本行业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告使用者独立做出评估，我行和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上加以理解，并不含有任何道德或政治偏见，报告阅读者也不应从道德或政治角度加以解读，我行和分析者本人对任何基于道德或政治角度理解所可能引起的后果不承担责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。本报告的版权仅为本行所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如引用、刊发，需注明出处为浦东发展银行金融市场部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。