被并购的理想标的

台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 1 Fubon Research 2015年1月22日 未評等 股價 目標價 NT$ 18.9 NA. z 訪談摘要 { 公司動態 z 營運檢視 { 初次評論 { 獲利調整 { 評等調整 流通在外股數 (百萬) 372 市值 (百萬台幣) 7,060 市值 (百萬美元) 223 外資持股率 (%) 4.39 投信持股率 (%) 0.01 董監持股率 (%) 14.33 52週高價 (元) 27.75 52週低價 (元) 17.20 2015年產品營收比重 資料來源：富邦投顧 主要財務報表分析 至12月31日 資料來源：富邦投顧 夏武正，CFA (886-2) 2781-5995 ext. 37011 richard.hsia@fubon.com 昇陽科 (3561 TT) 被併購的理想標的 投資建議 昇陽科2015年本業維持獲利不易，加上公司受限本身規模較小，中長期仍以被併購較有利公司股東之權益，目前股價位約0.86倍PBR，未來若具備併購題材或有機會在淨值以上被併購；若就本業而言，昇陽科較不易有優於龍頭廠的表現機會，我們對股價後市中性看待。 焦點摘要 公司簡介 昇陽光電科技成立於2005年5月27日，工廠位於林口及新竹，主要經營團隊大多來自於台塑集團，現為國內太陽能電池廠，主要經營業務為太陽能電池之設計、製造及買賣，現有電池總產能為900MW、模組產能60MW，另有轉投資持股約14%的薄膜太陽能電池廠新能光電。 美國二次雙反終裁，產業損害成立 美國雙反事件近況可分為兩點說明： 1. 2012年一次雙反的重審：期間2015/1~2015/4 美國於1月初公布2012年對大陸太陽能雙反的重審初步結果，大陸一線廠課稅率從原本30％降至平均約17.5%，已低於台廠二次雙反的平均稅率19.5%，對台灣電池業者出口美國市場不利。重審的終裁時間點約在2015年4月，終裁後大陸出口至美國的太陽能產品即按新稅率執行。 2. 2014年二次雙反ITC終裁：2015/1/21確定 美國國際貿易委員會於美國時間1月21日(International Trade Commission, ITC)以5:0正式裁定大陸業者、4:1裁定台灣業者，二次雙反的產業損害成立，台廠稅率按照昱晶(3514 TT)27.55%、茂迪(6244 TT)的11.45%，其他業者則為19.5%執行。Solarworld則表示將對2012年雙反重審中國大陸17.5%的平均稅率做出反對意見，預估重審的終裁時間點將落在4月份。 美國二次雙反後廠商的因應之道 重審的終裁若中國大陸的稅率調高，將有利於台灣電池業者和中國大陸競爭，進入美國市場。短線而言，台灣太陽能電池個股將呈現短空長多的局面，各公司股價目前皆已反映相關利空，預估昇陽科將加速海外佈局或尋求被併購的可能性。 3Q14毛利率1%，1~3Q14EPS 0.40元 昇陽科3Q14營收約19.7億元，QoQ衰退26.6%，主要還是受到美國雙反初判的影響，但毛利率仍有1.0%，主因公司銷售靈活並無庫存跌價損失、且無轉投資wafer廠的包袱；單季EPS虧損0.24元，累積1~3Q14EPS仍獲利0.40元，表現仍屬國內電池廠的前段班。 圖表1：同業評價比較 公司 代碼 FY14 EPS FY15 EPS FY16 EPS FY14 P/E FY15 P/E FY16 P/E 昇陽科 3561 TT 0.11 -0.54 -0.28 171.8 NA NA 新日光 3576 TT 0.40 -0.01 1.22 68.4 NA 22.4 太極 4934 TT 0.64 0.61 0.91 28.4 29.8 19.9 資料來源: 富邦投顧 其他10%Cell90%百萬台幣FY14FFY15FFY16F營收淨額9,685 9,133 8,877 營業利益92 197- 61- EBITDA782 555 645 稅後淨利42 200- 104- 每股淨利 (NT$)0.11 0.54- 0.28- 每股現金股利 (NT$)- - - 本益比 (x)168.1 35.1- 67.8- 本淨比 (x)0.9 0.9 0.9 EV/EBITDA (x)13.8 19.2 15.2 現金股利殖利率 (%)- - - 淨值報酬率 (%)0.5 2.5- 1.3- 資本報酬率 (%)0.3 1.5- 0.8- 台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 2 4Q14~1Q15本業大致持平 昇陽科4Q14營收約23.7億元，QoQ成長20.5%，主要還是受惠傳統旺季需求帶動，毛利率則因平均銷售單價小幅度增加，預估微增至1.8%，EPS估仍小虧損0.25元，累積2014年EPS約0.11元。展望1Q15，我們預估日本、中國仍有舊補貼到期前的搶裝潮，歐洲需求也因新年假期結束而回溫，單季出貨量、售價大致維持平盤，本業狀況變化不大。 多餘設備作價，投資馬來西亞電池廠商 昇陽科2014/11/13透過設備及現金作價，取得TS Solartech SDN BHD普通股及特別股。其中以現金取得普通股3,174,603股及特別股6,825股；其中，普通股係以現金支付每股馬幣4.15元，特別股則是以每股馬幣1,000元取得。設備作價部份，昇陽科以2條生產線設備取得特別股共87,701股，以每股馬幣1千元，共約當馬幣87,701仟元的價值。產能：昇陽科在生產設備轉移到馬來西亞後，主要還是交由TS Solartech營運，但昇陽科在業務、量產上會予以協助及合作。 2015年恐陷入虧損 富邦雖預估2015年太陽能產業將維持15%上下的年成長，但電池廠報價及成本結構改善有限，下半年有機會接近損平點，但全年EPS預估仍將虧損約0.54元。富邦預估昇陽科2015年營收約87.85億元，YoY衰退約9.3%，主因公司已於2014年底將2條生產線轉移給策略夥伴TS Solartech所致；毛利率則因美國二次雙反後平均稅率仍高達19.5%，台廠電池報價回升不易，預估2015年毛利率僅約3.4%，較2014年平均5.8%下滑2.4個百分點。 股價及相對大盤績效圖 資料來源：富邦投顧 未來12個月本益比區間圖 資料來源：富邦投顧 未來12個月本淨比區間圖 資料來源：富邦投顧 圖表2：分季營運預估表 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 營業收入 2,656 2,684 1,971 2,374 2,283 2,260 2,294 2,296 稅前淨利 152 86 (91) (106) (80) (85) (13) (23) 稅後淨利 152 86 (91) (106) (80) (85) (13) (23) 稅後EPS 0.41 0.23 (0.24) (0.28) (0.21) (0.23) (0.04) (0.06) 毛利率(%) 10.3 8.9 1.0 1.3 2.4 2.1 4.3 4.9 營業率(%) 6.3 4.6 (5.0) (4.2) (3.2) (3.5) (1.3) (0.7) 營收YoY (%) 139.7 67.4 (0.6) 2.1 (14.0) (15.8) 16.4 (3.3) 營收QoQ (%) 14.2 1.1 (26.6) 20.5 (3.8) (1.0) 1.5 0.1 淨利YoY (%) N.M. N.M. (226.2) N.M. (152.4) (198.5) N.M. N.M. 淨利QoQ (%) N.M. (43.5) (205.5) N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. 資料來源: 富邦投顧預估 0510152025302014/012014/042014/072014/102015/010.00.20.40.60.81.01.23561.TT相對大盤績效(右軸)NT$(1 0 0 )(80 )(6 0 )(40 )(20 )02040602012/012013/012014/012015/01NT$x13161070510152025303540452012/012013/012014/012015/01NT$x0.81. 41. 71. 1 台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 3 免責宣言 分析師認證 負責分析師（或者負責參與的分析師）確認： 1. 本研究報告的內容係反映分析師對於相關證券的個人看法。 2. 分析師的報酬與本研究報告內容表述的個別建議或觀點無關。 免責聲明 本研究報告所載資料僅供參考，並不構成要約、招攬、邀請、宣傳、誘使，或任何不論種類或形式之表示、建議或推薦買賣本研究報告所述的任何證券。所載資料乃秉持誠信原則所提供，並取自相信為可靠及準確之資料來源。然而，有關內容及看法並未考慮個別投資人之投資目標，財務狀況及特別需求。本研究報告所載述的意見可隨時予以更改或撤回，恕不另行通知。本公司及任何關係企業等，皆有可能持有報告中提及的證券。本公司或任何關係企業會提供或嘗試提供投資銀行或其他形式的服務給報告中提及的公司。富邦投顧保留報告內容之一切著作權，禁止以任何形式之抄襲及轉寄他人。 富邦的股票評等標準 評等 定義 買進 預估未來6個月內的絕對報酬超過 30% 增加持股 預估未來6個月內的絕對報酬介於 10-30% 中立 預估未來6個月內有絕對報酬介於10%與負10%之間 降低持股 預估未來6個月內的絕對報酬介於負10-負30% 賣出 預估未來6個月內的絕對報酬高於負30% 未評等 由於富邦目前與該公司有特定交易或沒有足夠的基本資料判斷該公司評等 評估中 目前正在研議個股的投資評等，將於3到6個月內提供投資評等 產業評等 定義 優於大盤 預估該產業在未來6個月內會比大盤指數表現突出 持平 預估該產業