联发股份（002394）公司动态点评 2016年09月26日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 黄淑妍021-61680674 Email:huangsy@cgws.com 执业证书编号:S1070514080003 目前股价 16.9 总市值（亿元） 54.71 流通市值（亿元） 54.71 总股本（万股） 32,370 流通股本（万股） 32,370 12个月最高/最低 19.26/11.16 2015A 2016E 2017E 营业收入 3476.97 3992.95 4547.97 (+/-%) 2.52% 14.84% 13.90% 净利润 294.49 363.57 432.92 (+/-%) -6.71% 23.31% 19.08% 摊薄EPS 0.91 1.12 1.34 PE 18.58 15.05 12.64 数据来源：贝格数据 兼具成长与低估值，拓展新能源值得期待 ——联发股份（002394）动态点评 公司产业链布局完整，管理精细化程度几近极致，产能位列国内前三名，始终保持中档色织布领域龙头地位。公司上市多年来一直保持业绩稳健增长，随着棉价逐步稳定、人民币汇率平稳下降以及公司内部挖潜能力不断提升，未来两年有望保持20%以上增速，具有“真成长、低估值、高股息、小市值”的特点。此外，公司有一定外延并购转型预期，新任董事、实际控制人之子孔令国先生具有丰富的资本市场从业经验，将助力公司加速推进股权投资及兼并收购，第二主业拓展可期。预测2016-2017年EPS分别为1.12元、1.34元，对应PE分别为15.1X、12.6X，公司目前账上资金约11亿元，市值仅约55亿元，安全边际充分，维持“推荐”的投资评级。  产业链布局完整，色织布产能全球领先：公司整个生产的产业链包括“轧花-纺纱-织布-印染-制衣”，除棉花种植以为基本涵盖了整个棉花产业链。公司主要产品及产能分布如下：1、轧花，配套后道工序，主要在新疆阿克苏；2、纺纱，总共20万锭，其中海安总部10万锭、新疆10万锭（含上半年新增5万锭）；3、色织布，共1.6亿米，主要在海安总部，部分加工能力在淮安；4、印染布，全部在海安总部6000万米；5、家纺面料，共3000万米，全部在海安总部；6、针织纱与针织布染色，共6000吨，全部在海安总部；7、服装加工，总共1100万件，其中海安总部800万件、柬埔寨300万件；8、供电及蒸汽等配套业务；9、自有衬衫品牌占姆士。  配合下游客户转移需求，海外产能有序扩张：公司目前没有大规模转移，仅在柬埔寨有部分服装加工产能，随着下游品牌商现在逐渐在推动产能向非洲转移，非洲劳动力、土地成本优势明显，且离欧美地理位臵更加接近，关税也有一定优惠，公司未来会配合下游客户在海外进行扩张，配套产业链环节从纺纱至制衣加工，定位中档产品，目标客户与公司现有客户应该基本不重合，目前土地、电力、基础设施等硬件已基本就绪，预计明年下半年将开工建设，约一年后投产。公司国内色织布暂无扩产计划，但随着环保要求不断提高，印染小产能关停，未来印染布仍有扩产可能。  现货面料占比有望提升，占姆士亏损逐渐减少：公司传统生产模式为接单贴牌加工，客户提供样品后公司打样，再按一定利润空间加成定价，收入占比约85-90%。公司2012年开始推动从OEM向ODM转型，依赖强大的面料设计能力，自主设计，生产自有品牌面料，于广州、北京、南京等布匹批发市场代理店销售，目前收入占比约10-15%，未来目标-20%0%20%40%60%80%15-0915-1015-1115-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-08沪深300 纺织服装 联发股份 投资要点 投资建议 证券研究报告 纺织服装| 公司动态点评 2016年09月26日 股价表现 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 是做到30%，现货面料毛利率约30-35%、较订单高约10%，主要客户是快时尚品牌，以小批量、多批次、快交期为特点，既可节省客户设计成本，同时也增加客户粘性。公司自有衬衫品牌占姆士近两三年一直在调整，以自营为主逐渐转向加盟和寄售，减轻管理运营成本，目前门店数量约80多家，主要位于上海、成都、广州，预计未来亏损将逐渐减少。  资金充裕、架构完善，将发展第二主业环保新能源：公司目前发电、挣钱、污水以主业配套、自发自用为主，已积累一定技术、人才和经验，且公司每年现金结余相对丰富，有充裕能力发展第二主业，另外，环保新能源行业现金流稳定，符合公司一贯谨慎的投资理念。公司去年新设子公司上海崇山投资，负责项目接洽，方向包括光伏、环保、生物质发电等，今年8月原联发热电公司更名联发环保新能源，将作为未来新能源项目实施主体。公司目前污水处理能力为3万吨/天，自用约2.4万吨/天，余量向周边出售；近期将于海安总部投产分布式光伏3MW；已经取得土地证的土地约1400亩，周边仍有800亩预留地可供园区发展建设，预留地计划招商，进一步扩大提供热电、污水、蒸汽供应等配套服务。  搭建材料物流交易中心，集仓储租赁与质押融资一体：公司依托自身优势及当地政府对于纺织行业、物流行业的政策支持，利用东部用棉量大、棉花集中上市而用量全年均匀等行业特点，搭建了棉花、纱线的信息发布、会展、交易、检验检测、仓储、物流配送的集散中心，主要业务为棉花、棉纱贸易，提供仓单质押融资服务，盘活流动资产，同时申请了保税仓库以吸引越南、印度等国外棉纱供应商入驻。目前项目处于建设期，已建有四栋仓库、两栋上铺，每栋仓库面积6000平方米、每栋可容纳6000吨棉花，预计今年交易金额可达4亿，未来两三年达到8-10亿。  风险提示：国内经济增速持续放缓，公司转型进度不及预期等。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 主要财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 3392 3477 3993 4548 5130 成长性 营业成本 2693 2760 3075 3488 3914 营业收入增长 5.8% 2.5% 14.8% 13.9% 12.8% 销售费用 165 160 174 203 233 营业成本增长 6.0% 2.5% 11.4% 13.5% 12.2% 管理费用 121 125 138 157 177 营业利润增长 8.9% -4.3% 16.4% 21.0% 19.5% 财务费用 43 66 54 51 48 利润总额增长 8.0% -5.4% 17.1% 19.1% 18.3% 投资净收益 2 23 20 18 17 净利润增长 8.3% -6.7% 23.3% 19.1% 18.3% 营业利润 405 387 451 546 652 盈利能力 营业外收支 32 25 33 30 29 毛利率 20.6% 20.6% 23.0% 23.3% 23.7% 利润总额 436 413 483 575 681 销售净利率 9.0% 8.5% 9.1% 9.5% 10.0% 所得税 121 119 121 144 170 ROE 12.0% 10.9% 12.8% 13.9% 14.8% 少数股东损益 11 -1 -1 -1 -2 ROIC 8.6% 7.8% 11.2% 12.2% 13.2% 净利润 304 294 364 433 512 营运效率 资产负债表（百万） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 销售费用/营业收入 4.9% 4.6% 4.4% 4.5% 4.5% 流动资产 2771 2789 2479 2709 2997 管理费用/营业收入 3.6% 3.6% 3.5% 3.5% 3.5% 货币资金 374 434 512 507 523 财务费用/营业收入 1.3% 1.9% 1.4% 1.1% 0.9% 应收票据及账款 372 343 419 468 528 投资收益/营业利润 0.1% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 预付账款 15 17 26 29 33 所得税/利润总额 27.8% 28.8% 25.0% 25.0% 25.0% 存货 535 517 489 530 591 应收账款周转率 9.61 9.72 10.47 10.25 10.29 非流动资产 1519 1683 2158 2183 2219 存货周转率 4.53 5.25 6.12 6.85 6.98 固定资产合计 1236 1384 1400 1415 1441 流动资产周转率 1.35 1.25 1.52 1.75 1.80 资产总计 4290 4472 4636 4891 5216 总资产周转率 0.82 0.79 0.88 0.95 1.02 流动负债 727 930 899 836 816 偿债能力 短期借款 189 415 345 285 235 资产负债率 36.6% 39.7% 36.2% 33.2% 30.3% 应付票据及账款 307 346 347 387 391 流动比率 3.81 3.00 2.76 3.24 3.67 非流动负债 846 847 781 787 763 速动比率 3.08 2.44 2.21 2.61 2.95 长期借款 796 798 781 787 763 每股指标（元） 负债合计 1572 1777 1680 1623 1580 EPS 0.94 0.91 1.12 1.34 1.58 股东权益 2718 2695 2957 3268 3636 每股净资产 8.40 8.33 9.13 10.10 11.23 股本 1402 1290 1287 1287 1287 每股经营现金流 -1.78 1.49 1.14 1.27 1.32 留存收益 1230 1362 1629 1942 2311 每股经营现金/EPS -1.90 1.64 1.01 0.95 0.83 少数股东权益 108 42 41 39 38 估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债和权益总计 4290 4472 4636 4891 5216 PE 18.01 18.58 15.05 12.64 10.68 现金流量表（百万） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E PEG 2.16 -2.77 0.65 0.66 0.58 经营活动现金流 -576 482 368 412 427 PB 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 其中营运资本减少 -1152 20 337 -179 -252 EV/EBITDA 0.00 2.74 2.52 2.23 1.96 投资活动现金流 -29 -260 -50 -102 -121 EV/SALES 0.56 0.55 0.48 0.42 0.37 其中资本支出 -98 -323 -131 -162 -183 EV/IC 0.50 0.48 0.45 0.42 0.36 融资活动现金流 -114 -14 -240 -315