估值不高

研究员声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 HK$2,587.3百万元 六个月平均日成交量 HK$4.8百万元 流通在外股数(百万股) 1,101.0 自由流通股数比例 76.6% 大股东；持股比率 Song family, 23.4% 净负债比率 26.1% 每股净值 (2015F) HK$2.57元 市净率 (2015F) 0.91倍 简明损益表(HK$百万元) 年初至12月 2013A 2014F 2015F 2016F 营业收入 4,189 5,808 6,562 6,976 营业利润 191 243 322 362 税后净利润 * 171 169 233 267 每股收益(元) 0.17 0.15 0.21 0.24 每股收益年增率 (%) (5.9) (9.9) 37.4 14.6 每股股利(元) 0.01 0.00 0.01 0.01 市盈率 (倍) 13.8 15.3 11.1 9.7 股利收益率(% 0.3 0.2 0.3 0.3 净资产收益率 (%) 8.8 7.3 8.6 8.8 * 归属股东税后净利润 好孩子国际 (1086 HK) 估值不高 诚挚希望您于今年II票选支持元大，请点此了解详细信息！ 2014年国内业绩稳健，但海外市场表现疲弱：我们认为好孩子国内业务销售额达到了管理层目标 - 2014年同比增长约10%。2014年4季度Dorel开始削减 给好孩子的订单。根据好孩子管理层的最新预估，2014年损失的Dorel订单总价值约为1,500-2,000万美元。 放宽计划生育政策遇冷，但近期管理层变动构成利好因素：截至2014年11月末，仅有70万对符合条件夫妻提出二胎申请，低于政府预期的200万对。与此同时，我们对公司近期的 管理层变动持乐观看法，CYBRIX创始人Martin Pro出任好孩子副首席执行官，自2014年12月12起生效。公司本月还聘任了一位首席商务官。 我们调整盈利预估和目标价，主要为反映计划生育政策变化的影响低于预期：本中心新目标价为2.90港元（四舍五入），系基于现金流折现估值和市盈率估值平均计算得出。本中心目标价隐含2015/16年预期市盈率13.7倍/12.0倍。2013-17年预期每股收益年复合增长率为12.5%。 股价回调后重申买入评级：我们预计由于计划生育政策放宽及海外业务改善，2015年公司预期每股收益将同比增长37.4%。另外，目前该股 对应2015年预期市盈率11.1倍，较公司过去5年预期市盈率均值13.3倍折让17%，估值具有吸引力。 更新报告 中国: 纺织品、成衣与奢侈品 2015 年 01 月 20 日 投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 23.4% 日期 2015/01/19 收盘价 HK$2.35 十二个月目标价 HK$2.90 前次目标价 HK$4.30 香港恒生指数 23,738.5 信息更新： ► 近期数据表明中国政府放宽计划生育政策遇冷。 ► 我们将2014/15/16年每股收益预估下调9.2/14/13.2%，因为我们下调了销售额增长假设。 本中心观点： ► 近期公司管理层出现变动，既有老员工晋升，也有新聘员工，我们对此持乐观看法。 ► 重申买入评级，因为2015年公司业绩将改善，且公司估值不高。 公司简介：好孩子国际是一家全球儿童耐用品生产企业，主要产品包括婴儿推车、儿童安全座椅、婴儿床、儿童自行车和三轮车。 报告研究员： 朱 家杰 CFA +852 3969 9521 peter.kk.chu@yuanta.com 中国: 纺织品、成衣与奢侈品 2015-01-20 好孩子国际 (1086 HK) 第2 页，共 9页 2014年下半年业务和市场发展出现分化 好孩子在国内和海外市场均有业务分布。2014年上半年，国内分销业务/海外市场占公司总毛利润比重分别为32%/68%。我们认为由于2015-16年CYBRIX和Evenflo将产生贡献，海外市场占总毛利润比重将提高。 图1：好孩子毛利润分布 资料来源：公司资料，元大预估 国内业绩稳健 国内市场需求达到了管理层2014年同比增长约10%的目标。2014年上半年好孩子国内销售额同比增长5.6%，仅录得个位数增长的一部分原因是库存积压和小龙哈彼品牌销售额下滑。但是，夏季即已解决库存问题。加之比较基数有利（2013年下半年国内总销售额同比下滑1.2%），我们预计2014年下半年国内总销售额将增长9.8%。 但是，自2013年11月中国政府 公布放宽计划生育政策后，民众反应平淡。2014年1月浙江省成为首个实施计划生育政策变动的省份。截至2014年11月末，符合条件的1,100万对夫妻中仅有70万对提出二胎申请，低于政府预期的200万对。即使在较为富裕的地区如首都北京，截至2014年12月末，只有3万对夫妻提出二胎申请，仅占符合条件家庭总量的6.7%。 中国政府公布的最新数据表明，放宽计划生育政策后的新增人口总量远低于预期。这将使未来几年中国青少年产品需求低于预期。相应地，我们将2015年好孩子国内销售额同比增速假设由前次的12.3%下调至9%。 海外市场产品需求疲软 2014年6月好孩子 的主要海外OEM/ODM客户Dorel宣布收购隆成在中国的青少年产品制造基地，11月正式完成该笔交易。有了自己的生产工厂后，Dorel于2014年4季度开始削减给好孩子的订单。根据好孩子管理层的最新预估，2014年损失的Dorel订单总价值约为1,500-2,000万美元，2015年将 中国: 纺织品、成衣与奢侈品 2015-01-20 好孩子国际 (1086 HK) 第3 页，共 9页 达4,000万美元左右。我们预计2015年Dorel削减的好孩子订单相当于2014年好孩子所获其订单的40%左右。 此外，去年7月好孩子收购了美国婴儿与青少年产品制造商Evenflo。但是， 由于产品范围有限，2014年Evenflo业务将出现营业亏损。 中国: 纺织品、成衣与奢侈品 2015-01-20 好孩子国际 (1086 HK) 第4 页，共 9页 近期管理层变动构成利好因素 去年12月和本月初好孩子调整了公司管理层团队，具体如下： ► 执行董事Martin Pro出任副首席执行官，负责全球供应链管理、国际人力资源职能和全球管理架构的构建； ► 执行董事王海烨之前负责国际销售与生产，现转向研发职能； ► 执行董事曲南现在负责管理好孩子全球大客户，包括主要的美国市场，以前则负责管理海外客户和海外运营； ► Mamas & Papas品牌前副首席执行官Tim Maule出任首席商务官，负责好孩子的营销、销售和品牌组合管理。Tim Maule似乎将与Martin Pro共同执掌公司运营。 我们认为，以上管理层变动表明Martin Pro在好孩子海外运营方面的责任加重。我们认为这是一步有力举措，因为海外业务正从依靠少数主要客户（如Dorel）转向更多的欧洲和美国客户（Maclaren、Uppababy和chicco）。此外，针对Costco和Walmart等客户， 好孩子现在将重点更多地放在自有品牌上（好孩子和Urbini）。显然，好孩子有必要加大营销推广力度来吸引和服务更多客户。 Martin Pro责任加重 中国: 纺织品、成衣与奢侈品 2015-01-20 好孩子国际 (1086 HK) 第5 页，共 9页 盈利预估调整和估值 考虑到最新宏观经济形势和公司业务发展情况，尤其是放宽计划生育政策后新生儿数量低于预期，我们对本中心盈利预估值做出调整。我们将2014/15/16年每股收益预估下调9.2-14.0%，将2014/15/16年总销售额假设下调3.2%/7.1%/8.3%。我们预计2013-17年/2015-17年预期每股收益年复合增长率分别为12.5%/25.5%。本中心调整后2014/15/16年每股收益预估较Bloomberg最新市场预期分别低14%/7%/10%。 图2：我们将2014-16财年每股收益预估下调9.2-14.0% 每股收益（港元） 调整前 调整后 百分比变动 2014F 0.17 0.15 -9.2% 2015F 0.25 0.21 -14.0% 2016F 0.28 0.24 -13.2% 资料来源：元大预估 估值 本中心调整后目标价为2.90港元（四舍五入），系基于现金流折现估值（目标价2.86港元）和市盈率估值（目标价3.01港元）平均计算得出。本中心目标价隐含2015/16年预期市盈率13.7倍/12.0倍。 ► 本中心现金流折现估值系基于加权平均资本成本7.7%和终期增长率2%。终期增长率降低（前次为3%）的原因是中国放宽计划生育政策遇冷。我们得出现金流折现估值目标价为2.86港元。 ► 我们采用市盈率倍数14.3倍，与美国 、欧洲和亚洲 上市的 儿童产品行业业者平均水平一致。我们得出市盈率估值目标价为3.01港元。 投资建议 我们对好孩子重申买入评级，隐含23%的上涨空间。我们认为年初至今公司股价绝对下跌13%已部分反映了2014年平淡的业绩。但是，我们预期随着计划生育政策放宽的积极影响显现出来以及海外业务的改善，2015年公司将迎来盈利复苏。此外，好孩子对应2015年预期市盈率11.1倍，较公司过去5年预期市盈率均值13.3倍折让17%，估值具有吸引力。 本中心投资建议的主要风险包括中国消费需求急剧下滑和海外需求复苏缓慢。 我们重申买入评级 中国: 纺织品、成衣与奢侈品 2015-01-20 好孩子国际 (1086 HK) 第6 页，共 9页 图3：12个月预期市盈率区间图 资料来源：公司资料，元大 图4：12个月预期市净率区间图 资料来源：公司资料，元大 若不适用，此表格可移除 中国: 纺织品、成衣与奢侈品 2015-01-20 好孩子国际 (1086 HK) 第 7 页，共 9页 资产负债表 年初至12月 (HK$ 百万元) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 现金与短期投资 756 736 981 1,140 1,292 存货 625 798 740 853 895 应收帐款及票据 759 738 822 1,017 1,113 其他流动资产 257 365 378 392 408 流动资产 2,397 2,637 2,921 3,401 3,708 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 676 708 2,668 2,768 2,868 什项资产 119 119 117 115 113 其他资产 795 827 2,784 2,882 2,980 资产总额 3,192 3,464 5,705 6,283 6,688 应付帐款及票据 791 714 761 1,003 1,033 短期借款 221 447 1,161 1,161 1,161 什项负债 309 255 303 329 359 流动负债 1,321 1,417 2,225 2,493 2,552 长期借款 0 0 732 732 732 其他负债及准备 19 19 179 179 179 长期负债 19 19 910 910 910 负债总额 1,340 1,436 3,135 3,404 3,463 股本 10 10 11 11 11 资本公积 1,405 1,425 1